[转帖]全面理解并坚持巴菲特投资思想（一

JamieDimon

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　　<td>全面理解并坚持巴菲特投资思想 ——在中道巴菲特2008年年会上的演讲
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　　<td>投资理财－－陈 理
　　<p>最近几年随着股市的暴涨暴跌，投资界出现了非常有趣的现象——股市行情就像一根指挥棒，指挥着人们思想观念、情绪和心态的变化。 </p>
　　<p>一个很明显的例子就是人们对巴菲特投资思想和价值投资的看法和信任度也像过山车般变幻，从一个极端走向另一个极端，从沸点降到了冰点。股市善变、人心善变、人情冷暖，暴露无遗。张志雄先生说他对人性持悲观的态度，是有他的道理的，特别是在股市，在华尔街。巴菲特对接班人的三条要求：独立思考、情绪稳定、对人性和机构的行为特点有敏锐的洞察力，条条都是针对人性的弱点。 </p>
　　<p>人性弱点带来的心理误判或认知偏差表现为两个极端： </p>
　　<p>一个极端是以偏概全，教条化理解巴菲特投资思想，把巴菲特的“低价买进少数杰出企业股票长期持有”的经典策略等同于巴菲特投资策略的全部，不管什么股票、什么价位都敢买进长期投资。最典型的口号是“死了也不卖”。 </p>
　　<p>另一个极端是矫枉过正，全面否定巴菲特投资策略和长期投资在中国的适用性，不断有人冒出来要“还原巴菲特的真相”，宣称“巴菲特神话的破灭”。 </p>
　　<p>今天中道巴菲特俱乐部的同道们相聚一堂，我觉得十分有必要就“如何全面理解并坚持巴菲特投资思想”这个话题作深入的讨论。下面我先谈几点看法，作为引玉之砖，供大家参考，请大家批评指正。 </p>
　　<p>我的发言分为两个部分：第一部分是全面理解巴菲特投资思想；第二部分是坚持巴菲特投资思想不动摇。 </p><br/><br/>
　　<p><strong>第一部分　全面理解巴菲特投资思想</strong></p>
　　<p><strong>一、巴菲特的投资思想是一个不断进化的投资系统 </strong></p>
　　<p>回顾巴菲特的成长历程，你会发现，巴菲特的投资思想呈现出非常清晰的阶段进化的轨迹。 </p>
　　<p>对巴菲特投资思想发展阶段的划分，一般都是合伙公司阶段为早期，控股伯克夏后至20世纪80年代末为中期，90年代后至今为后期。其划分方法是根据公司的组织形式和经营模式，有一定的道理，但严格从他个人投资思想的进化脉络来看不够准确。我个人的意见应这样划分：</p><br/>
　　<p><strong>第一阶段(早期) 1949-1971年(19-41岁)</strong> 从年代看，主要集中在20世纪50、60年代，投资风格是格雷厄姆的安全边际法，被后人称为“价值投资法”，巴菲特自己则戏称为只买便宜货的“雪茄烟蒂”投资法。</p>
　　<p>1949年，巴菲特19岁那年，第一次阅读格雷厄姆的经典著作《智慧投资者》(国内翻译成《聪明的投资者》)，立即被这本书迷住了，巴菲特的室友伍德说“它对巴菲特而言就像找到了上帝所在”。把这一年作为巴菲特投资思想形成早期的开端是完全有道理的。1970年7月17日，巴菲特在和格雷厄姆的通信中写道：“在此之前，我一直是靠腺体而不是靠大脑进行投资的。”巴菲特本人甚至把这次经历比作“保罗走在通往大马士革的路上”，他从中学到了“以40美分买1美元”的哲学。从此，“安全边际”的哲学成为巴菲特投资思想的基石。</p>
　　<p>这之后发生的几件事对巴菲特的进化起到重要的推动作用。一件是1950年(20岁)巴菲特在哥伦比亚大学研究生院正式“拜格雷厄姆为师”；1954年(24岁)巴菲特加盟格雷厄姆—纽曼公司，为格雷厄姆工作；1956年(26岁)成立第一家合伙公司，开始创业；1959年和芒格开始相识相知并在60年代开展了一系列的合作；1962年巴菲特开始买入伯克夏的股票，1963年成为最大股东，并于1965年(35岁)巴菲特正式接管伯克夏；1967年(37岁)巴菲特以860万美元的价格为伯克夏购买了国民补偿金公司，第一次踏入保险业；1969年(39岁)，巴菲特解散了他的合伙企业，专心经营伯克夏。</p>
　　<p>在合伙企业经营期间，巴菲特的投资方法按特性先是分为三类，后来发展为四类(张志雄先生主编的《投资大家巴菲特》一书中有详细的介绍)。巴菲特在1962年1月份写给合伙人的报告中将自己的投资方法分为三类：</p>
　　<p><strong>第一类投资：Generals(低估类投资)。</strong>指那些价值被低估的股票，投资比例最大。 </p>
　　<p><strong>第二类投资：Workouts(套利类投资)。</strong>这类投资的价格更多取决于公司的经营管理决策而非买卖双方的供求关系，影响投资价格的公司行为包括合并、清算、重组、分立等。与道琼斯指数的表现无关。 </p>
　　<p><strong>第三类投资：Control(控制类投资)。</strong>指要么控制了这家公司，要么买入了相当多的股份，从而可以影响公司的经营管理决策。这类投资也与道琼斯指数的表现没什么关系。 </p>
　　<p>第一类和第三类可以互相转化，如果买入的“Generals”的价格长期在低点徘徊，巴菲特就会考虑买进更多的股份，从而演变成“Control”；反之，如果“Control”的价格在购入几年内迅速攀升，巴菲特通常会考虑在高点获利了结，从而完成一次漂亮的“Generals”类投资。</p>
　　<p>巴菲特在1965年1月份写给合伙人的报告中，将原来的第一类投资Generals一分为二：Generals-Priavate Owner Basis和Generals-Relatively Undervalued。</p>
　　<p>Generals-Priavate Owner Basis，这是一类被低估的股票，规模较小，缺乏魅力，无人问津，而且其价格远远低于这家公司对一个私人股权投资人的价值(内在价值)。价格长期低估的话，可以转化为Control。</p>
　　<p>Generals-Relatively Undervalued是指那些相对同类质地的公司的价格较低的股票，虽然价格低估，但通常规模较大，对私人投资者意义不大，不能转化为Control。</p>
　　<p>早在1964年，巴菲特就注意到格雷厄姆买进廉价股的策略存在价值实现的问题，并不完美，而且随着股市的上涨，这类投资机会越来越少。巴菲特在1965年1月的报告中增加的第四类投资Generals-Relatively Undervalued可视为一种新的探索，但尚处于量变的阶段，并没有完全突破格雷厄姆的投资框架。该类投资的最佳案例是，1964年巴菲特利用“色拉油丑闻”将合伙公司40%的资金投入美国运通中，持股长达4年，在随后的5年时间里，美国运通的股票上涨了5倍。</p>
　　<p>正如芒格所说的那样，在格雷厄姆手下工作的经历和巨额盈利让巴菲特的大脑一度阻塞，很难摆脱如此成功的思维方式。 </p>
　　<p>1969年(39岁)巴菲特读到费雪的著作《普通股和不普通的利润》，得到了很大的启发，而真正使巴菲特摆脱格雷厄姆思想的束缚、完成进化的是查理.芒格。芒格对一家优势企业的价值有着敏锐的观察力，他使费雪的公司特质理论进一步具体化。“查理把我推向了另一个方向，而不是像格雷厄姆那样只建议购买便宜货，这是他思想的力量，他拓展了我的视野。我以非同寻常的速度从猩猩进化到人类，否则我会比现在贫穷得多。”</p>
　　<p>总而言之，遭遇到价值实现的问题，巴菲特才认清格雷厄姆“不论本质购买任何公司”的哲学的局限性，开始将费雪和芒格的杰出企业扩张价值理论整合进他的哲学中。 </p><br/>
　　<p><strong>第二阶段(中期) 1972-1989年(42-59岁)</strong> 1972年1月3日，巴菲特接受芒格的建议，用2,500万美元收购了喜诗糖果公司，以此为开端，芒格就不断地推动巴菲特向为质量付出代价的方向前进。随着喜诗公司的茁壮成长，巴菲特和芒格都意识到“购买一个好企业并让它自由发展要比购买一个亏损企业然后花费大量时间、精力和金钱去扶持它，要容易且快得多”。这样的投资思想的形成标志着巴菲特“从猿进化成人”。巴菲特把格雷厄姆、费雪和芒格的思想结合起来，逐步形成自己的风格。这个进化阶段的划分，可以从巴菲特和芒格的原话得到佐证，1997年，芒格在公司股东年会上说：“喜诗公司是我们第一次根据产品品质来收购的。”巴菲特补充道：“如果我们没有收购喜诗公司，我们就不会购买可口可乐公司的股票。” </p>
　　<p>这个阶段巴菲特的投资方法的明显特点是，减少套利操作和廉价股票的投资，增加优秀企业控制，利用保险浮存金进行优质企业普通股的长期投资： </p>
　　<p>1、优秀企业的购并和永久持有，如喜诗公司、内布拉斯加家具店；</p>
　　<p>2、少数“必然如此”的伟大企业普通股的永久持有，如华盛顿邮报、盖可保险、可口可乐等；</p>
　　<p>3、部分“可能性高”的优秀企业普通股的长期投资；</p>
　　<p>4、中期固定收益证券；</p>
　　<p>5、长期固定收益证券；</p>
　　<p>6、现金等价物；</p>
　　<p>7、短期套利；</p>
　　<p>8、可转换优先股；</p>
　　<p>9、垃圾债券。</p>
　　<p>巴菲特第一阶段的投资思想和角色基本上是格雷厄姆式的“私募基金经理”；第二阶段转型为企业家和投资家的双重角色的合二为一。他说：“因为我把自己当成是企业经营者，所以我成为更优秀的投资人；因为我把自己当成是投资人，所以我成为更优秀的企业经营者。” </p>
　　<p>这个阶段可以用巴菲特1985年的一席话来概括：“我现在要比20年前更愿意为好的企业和好的管理多支付一些钱。本来倾向于单独地看统计数据，而我越来越看重的是那些无形的东西。”