一个普通投资者股票投资中的学习与思考

CharlesDow

　　   1、关于“股市永远都是向上”的命题
　　所有的经典书籍告诉我们的答案都是“股市永远都是向上”的。如果1802年将1美元放入美国股市并复制其指数，到现在已数以百亿计；即使是为现在投资者所垢病的日经指数，也从50年的100点涨到现在的15000点以上；英国20世纪初的股票总市值为500亿英磅，到现在竟然及不过一个上市公司的市值；当然欧洲其他国家的股票市场也表现出同样的现象。为什么会这样？中国的股票市场也会这样吗？股票的点数其实代表的是上市公司的市值，具体说就是金钱。因此，对于这个命题的答案还要从金钱（货币）的理论中寻找。货币是什么？以前货币是黄金是白银，但30年代美、英等国家取消货币和黄金的关系后，货币就什么都不是，如果非要说货币是什么的话，那货币只能是国家未来的收益，商品的总量。一国货币的多少很大程度上是由该国的央行开动印钞机来决定的。自从货币和黄金脱钩后，世界各国的货币供给量就再也不成为一个问题。29—30年代如同美国的经济危机就再也没有在世界发达国家发生过（如果生产过剩就印货币来买商品就是了，所以不会再出现丢弃商品的现象了）。格雷厄姆说29年的股灾是特例，不会再来了，事实上就已经对货币的本质有了很清晰的把握。货币的发行制度已经决定了货币的总量一定是增加的，因为国家预期他们的收入也是增加的。增加的货币到那里去了，或者说增加的货币被谁赚走了。除了我们普通百姓的收入增加之外，更多的货币是被进行经营的公司获取了。公司货币收入的增加，最终势必反映到股市中，因此，上市公司的总市值一定也只能是增加的。只是在上市公司中，垄断（或者称为有“护城河”）的企业稳定获取这些增加的货币的可能性是最大的。如果一个人在50年前能预见货币的这些走势，并决定长期（尽可能长）持有能确保增加的金钱平稳汇集到它名下的公司，那么这个人现在一定富可抵国了。事实上，巴菲特做到了这一点，他应该在当时就看到了50年后世界财富的汇集所在。在确定持有垄断企业就可以获取正当利益的前提下，又怎么会冒险持有高科技、沃尔码等发展高速但当时不确定的企业呢？
　　   2、通货膨胀对股市的影响；
　　     自从货币成为国家白条后，伴随人类社会的就是通货膨胀，而且只能是通货膨胀了。从去年开始，我国高启的CPI就一直在重挫中国股市。因为一旦被确定为过快的通货膨胀，国家就会采取紧缩的货币政策，诸如：加息、提高存款准备金、限制固定资产投资、限制政府开支等等。这些政策的出台会使经济的发展受到抑制，公司的预期业绩自然会受到影响，反映到股市就是股票的下跌。但是，我所看到的资料却显示，股市是通货膨胀良好的避风港，是的，没错就是股市。德国曾经的通货膨胀让3亿债券在2年后只能够买到一块糖，因为他们通货膨胀了300亿倍，但是他们的股票价格实实在在在其后涨了300亿倍。你可以想象，你不可能用一块糖的价格获取招商银行1000万股吧。只是，在通货膨胀调控期间，没有任何一种商品或资产能够短期与其对抗。因为政府的抑制政策,房价、股价短期内都会下跌。在美国，CPI指数中的石油和粮食价格经常会被分析师们剔除来考虑通货膨胀问题的，原因是，这两个价格的暴涨或暴跌是短期因素的作用，而且他们一定会回稳的。基于此，我对油价和粮食问题的影响是不担心的。既然通货膨胀是必然发生的，那选择股票时的一个原则就是选择可以抵抗通货膨胀的品种。建立在这个基础上，才会有建议远离价格竞争型企业的投资策略。对于通货膨胀的认识，我坚信股市是其良好避风港的结论。中共十七大报告提出保证人民资产保值增值，其实只是经济规律的承诺，断不可以短期市场的涨跌质疑这一承诺。
　　   3、中国正处于通货膨胀时期吗？中国06、07年国家公职人员大幅加薪，07、08年劳动合同法出台并实施，均导致成本增加。再加之进口原材料成本的推进，在中国出现通货膨胀似乎很正常。关键看是否有国内需求拉动。现在来看，国内的目前通货膨胀似乎没有需求强烈拉动的迹象，因此我认为此轮的通货膨胀很快会得到控制。我国目前还是出口拉动经济发展的国家，出口对GDP的贡献非常之大。由于人民币升值等影响，在通货膨胀出现前，我国的出口业已受影响。仅人民币升值一项就可以导致中国经济出现回调，加之国家目前较严厉的通货膨胀调控措施，中国出口经济出现问题我认为只是时间问题。对于目前的经济形势，我内心认为是“滞胀”即经济将进入下降通道的同时伴随着通货膨胀。更为重要的是，二者的调控方式是相反的，你控制通货膨胀就会导致经济衰退，反之亦然。所以我们现在关注财经新闻就会听到不同的声音。美国现在也面临相同的情况，前段时间受次贷影响，担心经济衰退就连续降息，现在发现通货膨胀厉害又会考虑加息。现在我国市场的证券投资人普遍担心政府加息，但我认为减息的可能性似乎也加大了。因为经济衰退会导致失业，中国加入WTO面临的最大难题是城市化进程。如果1%的人失业，GDP将下降2.5%，这是“奥肯法则”所揭示的经济规律。我们很难想象我们国家能面临大面积（尤其是农村进城务工人员）失业的压力。而对于通货膨胀，我认为国家还是会通过补贴和拉长提价时间及人民币缓慢升值来进行消化。所以，以后的油、电甚至包括高速公路等等事业性收费均会提价。上述判断是否认为中国经济不行了，做出这个结论仍为时尚早，中国的内需仍未开始全面拉动经济，西部仍是价值洼地，我国的权力目前仍可以大面积寻租，如果这些能相对做得好些，仍会对中国经济贡献良多。自然股市就会是其最大的受惠者了。
　　   4、汇率魔方对股市的影响；汇率的涨跌对经济的影响非常之大，60年代起日本以其廉价商品占领世界市场，导致世界各国要求日元升值。日元的升值重创日本出口经济，但是却刺激日本在海外的资本投资。现在我国人民币再升值通道中，我国的海外投资也变得频繁并非偶然。当前海外担心以中国为代表的主权基金就如同当年他们高呼“我们将成为日本的殖民地”是一样的。同时人民升值会抑制通货膨胀，因为更多的商品会流入中国，进口更便宜。我国在越南危机发生时由于过于担心通货膨胀问题，不仅大幅提高存款准备金，而且短期内还让人民币加快升值。但是很快又担心国内经济，因此人民币也可能短期走弱。人民币升值对股市理论上认为是属于利好，因为通货膨胀可以因此而得到控制，大家都会预期调控措施在通货膨胀得到控制后放宽。现在的问题是，我们无法确定人民币升值会到那个程度，如果象日本一样升值三倍，那毫无疑问，人寿在美国的投资收益并不会好，因为他相应的也需要得到三倍的收益，这种可能性并不大。
　　   5、对中国房地产市场的看法；近期北大教授因错误估计一年内深圳房价的走势而公开道歉。另人吃惊，一个北大教授竟然会和人赌一年的房地产市场的涨跌，教授对自己的能力是太过于自信了。但是，不要因为北大教授道歉了，就认为中国房地产市场完了。对于中国房地产市场的未来还是需要独立的进行判断，否则很多人将错失机会。对于中国房地产的未来，大家讨论最多的是中国城市化进程和刚性需求、地域的不可替代等问题，这里我就不多说了。我只是就中国房地产价格是否存在泡沫和是否会崩溃表达一下我的内心想法。中国房地产是否存在泡沫；现在一部中档汽车多少钱，二、三十万吧，在中国的中等城市一套房屋多少钱，也是三十万左右吧。在美国这两样商品的价格呢？所以，为什么不说我们的车价存在重大泡沫而是说我们的房地产价格存在重大泡沫呢？西方各国购买房地产的人是鲜有亏损的，为什么？因为买房屋后，一般的人都是持有，林奇说，美国房地产投资人持有的时间平均是7年，而且房地产没有实时交易系统，所以买房的人不会太过关注房屋短期的价格走势。而且投资人持有7年后，买掉房屋的目的是换更大的房子，到老了，子女都不在身边了，又把大房子换成小房子，差额的钱够养老的啦。中国可没有美国这么好的养老福利，加上实施了多年的计划生育，你说中国的老年潮出现的时候政府怎么办？我们怎么办？过不了几年这种以房养老的观念要大规模普及了，信不信由你们自己。还有就是通货膨胀和工资刚性，就算我国未来十年的通货膨胀控制得很完美，就3%吧，十年后你的100万现金就只相当于现在的65万左右了，你的100万在深圳还能买到房子吗？作为未来亚洲金融中心的上海，房价多少才不泡沫呢？
　　   所以我的结论是中国房地产市场即使有泡沫，也就几年内完全消化，对于一个永久的所有权来说，这并不重要。中国的房地产如果有泡沫会崩溃吗？房地产崩溃后果是不可以想象的，如果你拿有银行股并认为中国房地产会崩溃，那现在就要买出了，房地产崩溃会使很多老百姓成为负资产者。现在我们就能用到崩溃来判断房地产市场，那我们也太高明了，所有的崩溃都是在预想不到的时候发生的，如果国家调控并限制贷款就使房地产崩溃，那这个国家也要崩溃了。日本、越南可能又被很多人拿来说事了，日本地产崩溃的时候房价是多少，他的东京区的房价总值就超过了整个美国；越南呢？西贡的房屋从3万美元一平降到1.5万一平。如果中国也是这个房价当然崩溃。所以，我没有对中国的房地产市场有任何的担心。对于中国房地产股票，我认为市场没有问题，银行现在希望把钱给大公司，所以未来很多年他们的毛利率会降低但市场份额会上升，公司赢利能力应该不会太差。再有，房地产经营策略也需要比较一下，万科是尽可能快的周转，而招商地产却是持有投资性房地产，那个更好，谁会在将来的竞争中胜出？就是仁者见仁，智者见智了。
　　   6、中国特色的股市和对QFII艳羡的反差——A股便宜吗？
　　   常到但斌博客中学习，看到不少网友认为中国这片土地并不适合做价值投资，因此价值投资必然在中国以失败告终。也有很多网友反对价值投资者以欧、美股票市场的历史来做参考。他们认为，中国特色的股票市场和欧、美市场没有可比性。真是这样吗？如果部分网友的观点成立，由此得到的结论只能是中国股市是赌博，不是投资。这个结论其实已经不能成立了，因为股市设立的目的就是投资，股票市场就是一个投资市场。将投资等同于赌博的结论无论如何都是错误的。那我们现在就要开始短线操作了或者远离这一市场了。但是仅仅推断出一个悖论还是无法证明价值投资能否在中国生存的问题，因为我们不可能等待结果出现的那一天才开始接受或放弃这种投资方式。那我们现在为什么不试图去寻找这一问题可能在将来最确定的答案呢？
　　   投资的种类很多，除了股票外至少目前还有债券（定期存款）、黄金、房地产等等。而最能为大众普遍接受并不断实践的投资就是债券、黄金和房地产。先说黄金投资，其现在已经不是金钱而仅仅是奢侈商品，当然它有最强的保值功能，仅此而已。如果两千年前10克黄金能换一头牛，现在也大致如此。房地产已说过就不重复。
　　   而在投资领域，比较最多的就是股票和债券的收益。目前我国一年期定期存款的利率为4.14%，以此对应的股票市盈率应该是24倍左右。而前段时间我国A股300的滚动市盈率是15.8倍，相当于6.3%的存款利率，这一利率还未考虑每年的增长率，所以中国A股目前是很便宜（许多机构以标普500的市盈率和A股比较，认为二者基本相同，但如果考虑美国有资本利得税而中国没有，事实上A股要便宜很多，常年持有的价值投资者必须意识到在中国资本利得税是迟早要开征的）。很多人也一直在认为A股不便宜，因为他的分红远远低于银行利息。没错，但世界股票市场从70年代开始，分红就没有高过银行利息，在当时也被认为是股票太贵，并引发过泡沫论的争论，但后来这一现象就一直存在并为各国投资者所接受。也就是说从70年代开始，全球股票市场的分红就再也没有高过银行定期存款利息。发现一有趣的现象，中国的股民常痛恨在我国的境外投资机构（QFII），认为他们总是恶意对待中国股市，高时唱高，低时唱空。但是又常常羡慕他们的投资业绩，羡慕他们为什么总是能抄到中国股票的底。我也在考虑这个问题，QFII可以说是中国股市最不了解中国国情的一个投资群体了，他们的管理、投资策略可不会为中国市场而有太大的变化，我认为他们就是利用他们的知识去发现中国股票的价值并努力去实施而已。中国股票的底对QFII和普通散户来说都是一样的，都曾经出现在我们面前，只是别人去买入了而我们还在为自己的中国特色股市寻找更充足的论据而已。真是莫大的讽刺。
　　   实能发现股票价值，知道他便宜还是贵就是价值投资的基础，就是我们常挂嘴边的“安全边际”。很多人批评但斌的《时间的玫瑰》认为但先生只要求买好公司股票而忽略“安全边际”，并对此“痛恨不已”。但如果得到上述结论的人真的是误读《时间的玫瑰》了，但先生曾说过：巴菲特从不公开其对股票的评估方法，所以我们也不会说我们对股票的估值方法。在中国股市去年疯狂的时候，但先生曾发过贴子，内容大致是让所有的投资者不要购买他《时间玫瑰》提及的股票，并说你们不买就当是为希望工程捐点钱了。可以看到，但先生怎么会不知道股票便宜或者股票是贵了呢？只是我认为《时间的玫瑰》没有大篇幅强调“安全边际”的内容，是种遗憾。否则这书真的会成为中国普及价值投资观念的经典著作（也许仍会成为经典，但需要股市走得更高并将6000点变成地板的时候）。
　　   很多人嘲笑价值投资者在3500点、3000点的时候买入股票而被套牢，他们的嘲讽往往援引价值投资者林奇说过的，“不要试图接住正在下落的刀子”。但这个问题就看你如何理解了，因为同样是林奇也说过，股票下跌时好的方法是不理他，更好的方法是买入更多的股票；巴菲特也说过，如果买入后继续下跌就表明我还有机会以更便宜的价格购买更多的股票。
　　   7、关于当前股票市场几个热点问题的个人理解
　　  （1）关于大小非；市场大跌，所有的投资人和机构怪罪于大小非的抛售，认为他们成本低获利空间太大。因此，管制部门出台政策限制大小非的抛售。但最新的数字却表明，大小非的抛售根本不是各媒体所说的那样。担心大小非无非是担心其抛售后没有钱接手（钱的流动性），但中国真的没有钱了吗？2007年我们的居民储蓄存款余额为17万亿，到现在据报道已有19万亿，这些钱可以买下整个A股市场，怎么会没有钱。管制部门如果在若干年前就大小非已订立规则，我认为现阶段迎合一些评论的观念，过于随意的修改规则是对资本的不尊重，是对规则的不尊重。其实大小非既然原来已经安排好了就没有必要再加于限制，他要走就走好了，在市盈率20、30倍走掉没什么大不了的，股市跌而已，但套现的钱能去哪里呢？股市、债券、黄金、房地产……随便，对经济都是好事，最终对股市也是好事啊。
　　  （2）跌破价值线的中国A股为什么还跌？经济学上有个理论被称为：囚徒博弈论。在投资领域这种理论仍然存在，当市场高估时，所有的机构都知道市场高估了（那些毕业于北大、清华、复旦、上海财大的硕士、博士们不可能不知道的），手中的股票是走还是不走就成为了他们面前的难题，你不走别人走，你会损失50%以上的市值，大家都走就只会损失35%的市值，都不走则没有损失，但人们这时候大多会选择走，结果股票就都落下来了。所以，走或不走不是以成本论的，这次大跌中走得最快的是机构而不是大小非（大盘蓝酬股的暴跌），因此拿大小非说事是没有意义的。但斌的股票明知此而不放，自然短期损失的市值就非常严重了，是这次博弈里的输家。这个博弈论的极至在前些天江湖传闻的众基金围攻华夏基金的故事中可以得到解读。当然，现阶段可能博弈的方向会变为买或不买了。故事总是这样进行着循环。
　　   （3）平准基金该不该设立？我认为不该，国家目前持有的股票太多了而不是太少了，没有必要再用人民的钱设立平准基金。国家的许多公益性机构可以具备平准基金的功能。比如社保基金（2007年赢利一千多亿，得抛多少股票啊）。
　　   8、日经指数的经历是股票投资的最不确定因素；股票投资尤其是价值投资，日本的历史样本总是被做为风险的最好教材。看看日本的日经指数，1990年下跌后，现在还在地板上呢。真的是这样吗？目前手头的资料我无法得到肯定的答案。只知道日经指数是日本225种股票的价格的算数平均值，似乎未考虑权重地位。但从市盈率这一角度考虑日本股票似乎得到相反的结论。先援引一组数据：在80年代中后期，东京证券交易所的股价暴涨，其上涨幅度连续几年超过30%，股市的价差收益远远超过其他行业，于是场外增量资金源源不断地进入股市，将日经指数从1986年的13000多点推向1989年39000多点的最高峰，最高的一天市盈率曾高达92.28倍(1987年10月14日)，引发了严重的泡沫经济。80年代后期东京股市的平均市盈率为40-50倍，当时人们就指出这表明日本股市的投机性过强，造成后来股市“泡沫”的产生。进入90年代以后，由于日本经济出现下滑，股价指数开始回落，并进入了艰难的调整阶段，1995年日经指数曾跌到14000多点，只及最高点的36%，几乎从终点又回到了起点。1992年东京股市的市盈率曾下跌至36.70倍，但从1993年开始，东京股市又开始大幅上扬，其市盈率在1993年上升到64.90倍，以后，一直维持在80倍左右的较高水平。虽然在1997年发生的亚洲金融危机中，东京股市的市盈率曾一度跌至37.60倍，但到了1998年，又突破100倍大关，升至103.10倍，比1987年的最高值上升了10.82。前些天看到报道，日本股市的平均市盈率目前高达80倍。仅从市盈率角度看日本股票的价格应该在天上而不是在地板上才对啊。他的指数是怎么回事，受知识所限无法解答。希望对日本金融史有研究的人能对此问题进行解答，以解开我认为的股票投资最不确定性的疑惑。——困惑仅以此纪念环球投资之父邓普顿。（文/困惑hanwen）