卡拉曼《安全边际》第九章 投资研究：找到诱人投资的挑战

证券分析

　　第三部分 价值投资过程
　　第九章 投资研究：找到诱人投资的挑战
　　尽管知道如何评估企业对投资能否获得成功很重要，但投资过程中的第一步，就是知道再哪里寻找投资机会。投资者是在进行一项信息处理的业务，然而，尽管不断研究成千上万家上市公司的当期财务报告、华尔街分析师每月、每周甚至每天所写的成百上千份研究报告，以及股票和债券价值走势所体现出来的市场行为，但投资者最终只是将所有的时间都花在了那些没有研究价值、价格已经充分反映了潜在价值的证券身上。
　　好的投资机会不仅稀少，而且很有价值，必须刻苦钻研才能找到这种机会。它们不会放在你面前，也不会凭空出现。投资者不应认为，仅仅通过浏览华尔街分析师的建议就能不费吹灰之力找到好的投资机会，无论那些分析师有着多好的口碑，或者是哪套电脑系统给出了这些建议，不管这套系统的程序多么智能化，尽管有时分析师和电脑程序确实也会显示出一些可以进行搜寻的诱人领域。
　　有时会大量出现诱人的机会，那时唯一缺少的就是可以用于投资的资金，但多数时候更加缺乏的是诱人的投资机会。在探索少量激动人心的具体投资机会之前，通过分辨出哪里有可能出现最诱人的投资机会，投资者能够让自己免于对多数乏味的投资机会进行经常是徒劳无获的研究。
　　价值投资围绕着一系列特定的投资缝隙，并可以将其归为三类：以低于拆卖价值或者清算价值的打折价交易的证券；与回报率有关的情形；以及资产转换时所产生的机会。可以在这三个类别中寻找机会。例如，电脑筛选技术能有助于分辨出第一类股票：交易价格低于清算价值的股票。然而，因为数据库的数据可能过时或者不准确，投资者应检验电脑的输出结果是否正确，这一点很重要。
　　风险套利和复杂的证券构成了第二类诱人的价值投资来源，投资者可以在进行投资时根据已知的退出价格和大概的时间范围计算出回报率。财经媒体——如《华尔街日报》和《纽约时报》——每天都会对合并、要约收购，以及其他类型的风险套利交易进行铺天盖地的报道，同时专业的时事通讯社和期刊也会对此进行报道。找到与复杂证券有关的信息则有些困难，但因为这种证券通常都是风险套利交易的副产物，跟踪这些套利交易的投资者可能对这些复杂的证券比较熟悉。
　　陷入财务困境和破产的证券、企业重组以及证券交换等都属于第三类的资产转换，在这一领域中，投资者当前持有的资产将被转换成一种或者更多种新证券。通常可以从财经媒体的报道中找到陷入困境和破产的企业，一些专业出版物和研究报告也会提供一些有关这些企业及其证券的信息。陷入麻烦的企业的基本面信息可以从公布的财务报告中找到，至于那些破产企业的基本面信息则可以从法院文件中找到。报价可能只有通过交易商才能获得，因为多数这类证券没有上市交易。仔细阅读每天的财经报道可以找到进行重组和证券交换的企业。证券交易委员会发布的公告则对这些企业的非常规交易提供了详细信息。
　　许多低估的证券并不属于这三类，找到它们最好的办法就是传统的努力工作，然而，可以使用许多方法来提高找到定价错误的证券的几率。例如，查看《华尔街日报》上的跌幅排行榜和创新低名单，有时能找到一个不受欢迎的投资机会。同时，当一家企业不再支付股息，其股价经常会跌过头。当然，所有达到一定规模的企业都得编制年报和季报，并按照要求予以公布。年报和季报分别以 10K表格（Form 10K）和10Q表格予以编制，并可以从证券交易委员会和发布报告的公司那里得到这些报告。
　　有时会在长期来出现了大量机会的领域中找到一小块诱人的投资领域。大量的互助储蓄机构转变为股份制储蓄机构的过程就是这样的投资领域（参加十一章）。投资者应当考虑对这一领域内的所有企业都进行分析，以找到那些低估的投资机会。专业时事通讯社和行业期刊是找到此类机会的绝佳源头。
　　市场与机构限制
　　研究工作并没有因为找到一只很便宜的证券而结束。投资者有责任试着搞明白这只证券为何变得这么便宜。如果你在 1990年想寻找一栋位于波士顿郊区、有四个房间和具有殖民时代风格的普通房子，那么你就得至少花上30万美元。如果你知道一栋房子只要15万美元，你的第一反应不会是“好便宜啊！”而是“这栋房子怎么了？”
　　这种良性的怀疑主义也适用于股市。应当对便宜货审查审查再审查，看看是否存在缺陷。光是非理性或者冷漠的卖出行为就可能让价格变得很便宜，但价格这么便宜可能还与基本面有关。也许这家公司背负着或者有债务，或者正陷入法律纠纷，只不过你不知道而已。也许是因为一家竞争对手争准备推出一款更好的产品。
　　当能够清晰辨别出造成低估的原因时，它甚至将成为一项更好的投资，因为可以对最终结果做出更准确的预测。例如，针对一些机构投资者不能购买低价格、分拆企业证券（参见第十一章）的法律约束可能就是产生低估的一个原因。这样的理由让投资者感到些许宽慰，因为价格的下跌并不是因为出现了尚未被披露的基本面原因。
　　其他一些针对机构投资者的约束也能为价值投资者创造机会。例如，许多机构投资者成为了牵涉进风险套利交易的证券的主要卖家，因为他们的任务是对那些持续经营的企业进行投资，而不是对可能的收购进行投机。因此，这种卖盘压力能够打压价格，从而提高了套利交易者的回报。
　　机构投资者通常不愿买入或者持有低价格的证券。因为任何一家公司都可以通过拆股或者并股来对股价施加一定程度的控制，从金融角度来看很难理解为何机构投资者会有这样的限制。如果一只股票在15美元时是一项很好的投资，那么为何在一股拆成5股、股价变为3美元之后就不再是一项好的投资了呢？反之亦然。
　　许多诱人的投资机会来自于市场的无效，也就是说信息并未完全散播开来，或者供需出现短暂失衡。例如，华尔街上几乎没有人会关心那些价格几乎不动且很少交易的小股票，更不用说对这些股票给出建议了，在这类股票中，顶多只有少量的做市商。根据股东的数量，这样的小企业甚至可能无需向证券交易委员会递交季报或者年报。身份低位且交易量非常小的市场能够让股票以令人沮丧的价格进行交易。
　　年底时出于税收考虑而进行的卖出操作也能造成市场的无效。美国《国内收入法》的有关规定吸引投资者在年底前将账面亏损体现为实际亏损。由季节性因素而不是基本面变化所推动的卖盘能够让那些在年内已经大幅下跌的股票进一步下跌。这为价值投资者创造了机会。
　　价值投资和逆向思维
　　从本质上看，价值投资就是逆向投资。不受欢迎的证券可能被低估，而深受欢迎的股票几乎永远也不会被低估。因此，人群正在购买的都是那些深受欢迎的股票。那些深受欢迎的证券的价格已经因乐观的预期而出现了上涨，这些证券不大可能代表着那些已经被忽视的优秀价值。
　　如果价值不大可能出现在那些正被人群所购买的证券中，那么价值可能会在哪里出现呢？当遭到抛售、无人察觉或者被人忽视的时候，价值就会出现。当人群正在卖出一种证券的时候，价格可能会下跌至远远超过合理的水平。同样的，被人群忽视、身份低微或者刚刚才出现的证券可能也是低估的，或者变成被低估。
　　投资者可能发现很难成为逆向投资者，因为他们永远也无法肯定自己是否正确，以及何时能证实自己是正确的。因为要同人群对着干，逆向投资者在一开始的时候几乎都是错的，且有可能在一段时间内蒙受账面上的亏损。然后，跟着人群一起操作的那些人几乎总是在一段时期内事正确的。逆向投资者不仅仅是在最初的时候是错的，同其他人相比，他们可能有着更高的出错率，且错误维持的时间可能更长，因为市场趋势能够让价格脱离价值持续很长一段时间。
　　然而，逆向思维并不总能给投资者带来帮助。当广为接受的观点不会对手上的证券带来影响时，无法从逆流而上的行为中获得任何好处。人们总是一致认为，太阳明天还会升起，但这一观点不会对结果带来影响。然而，当主流意见确实影响到结果或概率时，逆向思维就能派上用场了。当人群蜂拥买入家庭医疗保健股时，这类股票的价格被推高，因此也就降低了回报，此时多数人已经改变了风险/回报比率，从而让逆向投资者能够以有利的赔率与人群对赌。当投资者在1983年忽视或者抨击 Nabisco公司，从而造成股价低于其他优秀企业的股价的时候，风险/回报比率就变得更加有利了，从而为逆向投资者创造了买入的机会。
　　多少研究和分析才足够？
　　一些投资者坚持试图获得所有与自己即将进行的投资有关的信息，并对企业进行研究，直至认为自己知道了所有应该知道的东西。他们会对行业和竞争情况进行研究，与前雇员、行业咨询人员和分析师进行交流，并了解公司的高级管理层。他们研究过去 10年来的财务报告，并研究时间跨度大的股价走势。如此勤奋值得赞赏，但这种做法存在两个不足。首先，无论进行了多少研究，一些信息总是会被漏掉，投资者必须学会适应信息的不充分。其次，即使一名投资者能够知道与某项投资有关的所有信息，也并不一定能够从中赢利。
　　这并不是说基本面分析没有用。基本面分析肯定有用，但信息通常遵循80/20原则。最初80%的信息可以在最初所花的20%的时间内获得。彻底的基本面分析会降低边际回报。
　　并不总能轻而易举地获得信息。实际上一些企业会阻止信息传播。不幸的是，企业专有的信息必须予以保密。对所有投资者都应获得平等待遇的要求也要求限制发布信息，那些只有少数拥有特权的人才能获得的信息就被当做是内部消息。不过对信息发布的限制会让投资者对信息的获得变得更加复杂。
　　此外，商业信息很容易出现变化。经济条件会改变，行业格局会有调整，企业的业绩会出现波动。对获得当前信息的追求永无止境，更不用说获得所有的信息了。与此同时，其他市场参与者也在收集和更新信息，如此便削弱了其他投资者的信息优势。
　　大卫.德勒曼（David Dreman）讲述了一个“非常了解高乐氏公司（Clorox）的分析师的故事，‘他能说出不同牌子的漂白剂在西南地区每个小镇上所占的市场份额，并告诉你高乐氏公司第三家工厂中第二条生产线的产出水平。然而，当这家公司开始出现大问题的时候，他没有注意到这些迹象……’股价从53美元跌至11美元”。
　　尽管许多华尔街分析师对行业和企业有着出色的洞察力，但采用了这些人的建议的投资者可能无法取得一流的回报。原因之一就是这些分析师面临着需要频繁给出建议，而非给出明智建议的压力，但这也表明将信息转化成利润有多么困难。在同其他替代投资进行比较的时候，行业分析师无法对自己所跟踪的证券作出正确的评估。美林的制药行业分析师可能知道一切有关默克和辉瑞公司的信息，但他对通用汽车、美国短期国库券收益率以及琼斯-拉佛林钢铁公司的第一抵押债券（first mortgagebonds）一无所知。
　　由于为了做到确定和准确，并避免那些信息难以获得的投资机会，多数投资者都没有获得回报。然而，高不确定性经常伴随着低价格。当不确定性消除的时候，价格可能已经涨上来了。在没有获得所有信息的情况下所作出的投资决定常常能给投资者获利，同时承担由不确定性所带来的风险也常常能让投资者获得回报。其他投资者可能因花时间研究最后一些尚未得到答案的细节而错过了低价买入的机会，而且如此低的价格能够为他们提供安全边际，尽管他们所获得的信息并不全面。
　　内部人士买入和管理层股票期权能对机会给出暗示
　　在寻找所有与企业有关的信息的时候，投资者经常忽视一个非常重要的线索。在多数情况下，没有一个人能较管理层更了解一家企业及其前景。因此，当企业的内部人士拿自己与股东的钱一起通过公开市场买入股票来进行投资的时候，投资者应当受到鼓舞。华尔街上经常有这样一种说法，即一名内部人士卖出股票的理由可能有很多（需要现金来支付税收和费用等），但买入的理由只有一个。投资者可以在几个专业出版物上跟踪内部人士的买入卖出操作，如
　　Vickersstock Research）。
　　企业管理层的动机是决定一项投资最终结果的一个非常重要的因素。一些企业通过股票期权计划以及其他类似的工具来对企业管理层进行激励。通常这些激励计划会刺激管理层尽其所能来提高公司的股价。
　　尽管管理层无法控制公司的股价，但它可以对股价与潜在价值之间的差距带来巨大影响，时间一长也能对价值本身产生重大影响。如果一家企业的管理层的薪酬标准时收入，总资产或者甚至是净收益，那么管理层就会忽视股价而关注于那些反映企业表现的指标。然而，如果提供给管理层的激励措施与股价实现最大程度的上涨有关，那么管理层的关注焦点就会有所不同。例如，一家公司的股价为25美元，但潜在价值为50美元，那么几乎可以肯定这家公司的管理层就会通过分拆、调整资本结构或者出售资产来推高股价，以缩小价格与潜在价值之间的缺口。从公开市场上以25美元的价格回购股票不仅能提高股价，也能让潜在价值超过50美元。显而易见，投资者需要对那些对自己公司进行投资的管理层的动机保持关注。
　　投资研究和内部信息
　　公开信息和内部信息或者称特权信息之间的模糊界限让投资研究的过程变得更复杂。尽管使用内部信息进行交易时违法的，但对内部信息却一直没有明确的定义。当投资者试图分析一项投资并对证券进行评估的时候，就会遇到一个依然没有得到解决的问题，即在寻找信息的时候走多远才是合理的。例如，投资者能够假定由企业的一名执行官所提供的信息是大家都知道的信息吗？（当然，假定这里面没有金钱交易）同样，来自于一名股票经纪人的信息是公开的信息吗？来自投资银行家的信息又属于哪一类信息呢？如果这些都不是公开的信息，那么投资者为何还要冒险获得这些信息，为何投资银行家愿意说出这些信息呢？
　　投资者的基本面分析能够进行到何种程度呢？研究可能有多深入呢？他们可能会雇佣私人调查员，而这些调查员可能会从一家公司的垃圾桶中寻找线索吗？如果有底线，那么底线在哪里呢?
　　适用于股票的规则与适用于其他证券的规则有区别嘛？例如，问题债券市场受事件驱动。收购、证券交换和公开市场债券回购相当普遍。哪些是公开的信息，哪些不是公开的信息呢？如果你将债券卖还给了发行这只债券的企业，而这么做会让这些债券退出流通领域，那么有关这项交易的信息是内部消息吗？卖出了多少份债券或者何时卖出这些债券重要吗？如果这构成了内部信息，该如何对你进行约束呢？如果你持有大量的债券，这些债券的发行人同你取得联系以讨论证券互换事宜，这能被看作是内部信息吗？
　　何时内部信息因太过陈旧而无需再收到保护了呢？何时内部的财务预测会成为过时的预期呢？何时失败的并购计划不再是秘密？
　　这些问题没有确定的答案。当然，投资者必须尽最大努力来遵守法律，然而，如果法律能作出更加明确的规定，那么来遵守法律将要简单的多。因为法律中的规定并不明确，遵纪守法的投资者必须会因为无知而犯错，同那些不道德的人相比，他们可能会在所获消息更少的情况下进行投资。当投资者不确定自己是否已经越界的时候，在进行交易之前，应该问问消息来源，也可以问问自己的律师。
　　结论
　　投资研究是将大量的信息削减至易于管理的信息，从谷壳中分离出投资界中的小麦的过程。不用说，谷壳很多，但小麦却非常少。就像一家制造企业的一间工厂一样，研究过程本身不会产生利润。利润只有晚些时候才会实现，通常情况下会来得很晚，首先是将那些在研究过程中找到的低估证券纳入投资组合，最终由市场来实现其价值。事实上不会马上出现买入机会，今天的研究可能是对每天可能出现的机会预先作出准备。无论如何，就像在工厂没有生产出高质量的产品时优秀的销售团队无法取得成功一样，如果不能持续进行高质量的研究，一项投资计划就不会取得长期的成功。
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