卡拉曼《安全边际》第二章 与投资者对立的华尔街本质

Templeton

　　第二章  与投资者对立的华尔街本质
　　除了与华尔街打交道之外，证券投资者没有多大的选择余地。然而，让人沮丧的是，许多投资者在同华尔街打交道时做的并不好。更加深入地了解华尔街的运作方式将使他们受益，问题是对华尔街有利的东西并不一定对投资者有利，反之亦然。
　　华尔街有三项主要业务：交易业务、投资银行业务和商业银行业务。作为交易商，华尔街公司是代理商，它们通过将买家和卖家集合在一起而赚取佣金（或者赚取点差）。作为投资银行，这些公司会帮助别人安排对整个企业的购买和销售，承销新发行的证券，提供金融咨询，以及对特定的交易给出公平的意见。作为商业银行，它们对自己的资金负责，同时在进行投资银行业务的交易时将这些资金作为本金。20世纪80年代末，商业银行业务在华尔街中的重要性与日俱增，但在1990年和1991年初，这项业务几乎完全停止了。
　　华尔街上的公司在我们的经济中起到了重要的作用。它们为扩张中的企业提供融资，（有时）为市场提供流动性。然而，因华尔街从事着不同的业务，利益冲突和短期倾向常常让它深感困扰。投资者无需因此而谴责华尔街，只要它们能时刻牢记这一点，并在任何一项自己可能参与的交易中保持谨慎怀疑的态度就可以了。
　　1，预付费用和佣金：华尔街的主要利益冲突
　　华尔街上的从业人员主要根据他们做什么事情而获得报酬，而不是根据他们做事的效率。华尔街传统的报酬形式就是预付费用和佣金。经纪业中按每项交易收取佣金，不管投资者获得怎样的结果。投资银行业务和承销业务的费用也都是预先支付的，在得知交易最终成功或者失败很早之前就已经支付了这些费用。
　　所有的投资者都认识到股票经纪人所带来的利益冲突。尽管客户可能已经拥有了最好的（佣金最低的）美国短期国库券或者（免佣金的）以资产净值出售的共同基金，出于经济方面的考虑，经纪人依然有动机来销售收取高佣金的证券。经纪人也有动机代表那些可以自由支配的客户账户（经纪人可以对此类账户自由交易)进行过度的短期交易（这既是挤油交易），以及鼓励那些自己没有自由支配权的账户进行更多的交易。许多投资者也习惯了华尔街交易活动中的利益冲突，在这些零和博弈中，公司与客户之间相互对立。
　　证券承销业务中也出现了巨大的利益冲突。这一业务就是通过将企业新发行的证券出售给客户来为企业客户进行融资。不用说，高额费用可能刺激一家公司承销价格过高或者风险过高的证券，以及更喜欢数量有限的进行承销业务的客户，而不是那些数量众多、购买这些证券的个人客户。
　　在商业银行业务中利益冲突更加明显。华尔街上的这些公司成了自己承销客户和经纪客户直接的竞争对手，用自己的账户买入和卖出整个企业或者大型企业的子公司。这些公司并没有成为证券发行人和证券买家之间的中间商，而是自己成了证券的发行人和投资者。如今，当电话铃响起，听筒中传来你的经纪人的声音时，你甚至不知道他能做什么，或者代表了谁的立场。
　　提供服务，然后收取费用，这并没有什么错。医生、律师、会计师以及其他职业都是这样获得报酬的。他们获得的报酬并不依赖自己提供服务的最终结果。我想说的是，投资者应当警惕那些正与自己打交道的人的动机；预付费用产生了偏好频繁交易的倾向，而不是倾向于进行能够获利的交易。
　　2，华尔街对承销业务的喜欢甚于二级市场交易业务
　　通过既扮演投资银行又扮演经纪人的角色，多数华尔街的公司创造出了自己的产品来进行销售。股票或者债券的承销能够为一家投资银行提供高额费用。将这些承销的证券销售给客户的股票经纪人也会分享这些费用。例如，整个华尔街从1只股票的承销中获得的总费用为融资总额的2%~8%。在承销1只价格为10美元的股票中，经纪人自己往往可以获得总佣金的15%-30%。
　　相反，经纪人在二级市场交易中——即证券从一名投资者转手到另一投资者——赚取的佣金就少得多了。通常大型机构只支付 5美分/股的佣金，有时最低只支付 2美分/股。成交量较小的个人投资者往往需要支付相当多的佣金。尽管如此，经纪人从承销一只新证券中赚钱的佣金是二级市场中规模相当的交易中所获佣金的好几倍。承销新证券所能获得的高佣金成为股票经纪人将这些证券卖给客户的强大动机。
　　投资者不仅要担心经纪人在吹捧新发行证券的强烈金钱动机，证券发行人的动机也让人怀疑。买家必须全面调查这一动机。长期内前景明朗而短期内缺乏资金且别无选择的企业，才会发行新证券的日子已经一去不复返了，投资者手上的现金可以为这样的企业提供急需的资金，发行证券也成为一项合作。如今，首次公开募股（IPO）市场就是将希望和梦想用高估值转换成资本的地方。事实上对一种新证券的承销可能是一项价格过高或者缺乏考虑的交易，且常常通过“金融工程”对一些资产进行洗牌，而不是为企业内生性增长进行融资。
　　那些很容易在似是而非的影响下购买新发行证券的投资者必须问问自己，当每次承销中的对手都是那些精明能干的发行人和贪婪的承销商时，你如何才可能获得成功。事实上，当发行人和承销商不仅拥有信息优势，还掌握了对时间、定价以及股票或者债券分配的控制权时，任何一种证券的承销能有多大的吸引力呢？甲板上几乎总是挤满了买家。
　　有些时候对承销费用的渴望会驱使华尔街创造出承销客户，这么做的唯一目的就是为了获得可以出售的证券。例如，多数封闭式基金的成立几乎仅仅是为了给股票经纪人产生佣金，以及给投资经理人提供费用。几年前曾有一篇报道，说一则发给华尔街一家颇有声望的公司的销售人员，有关成立一只封闭式债券基金的公告受到了热烈欢迎。通过直接购买同样的证券，客户能够支付低得多的佣金，但如果通过封闭式基金购买，经纪人能够赚取的佣金就会增加许多倍。
　　封闭式共同基金往往最初以每份10美元的价格进行发行，其中承销商获得 8%的佣金，只留下9.2美元可进行投资。在封闭式基金发行的几个月后，他们的价格往往会低于最初的9.2美元的净值（所持资产的市场价值）。这意味着那些一开始就购买了封闭式基金的投资者很快就会让自己的投资蒙受10%-15%的损失。如果非要在一开始购买，那么可以通过买入以资产净值出售的开放式共同基金来实现相同的目标，而且更便宜。开放式基金可以进行与封闭式基金一样的投资，但不收取承销费或者管理费用。同封闭式基金不同，开放式基金总是可以用净值来买卖。
　　在 1989-1990年间，新型封闭式国家基金的发行热潮反映了华尔街与客户之间的紧张关系。我在第一章中曾提到，对封闭式基金的投机导致许多基金的价格远远高于本身的净值。买入新发行的封闭式基金似乎是一种简单、快速而且几乎是十拿九稳的赚钱方法。例如， 1989年6月，西班牙基金（Spain Fund）的价格为净值的92%，相当于打了
　　9.2的折扣，而在短短的 3个月之后，这只基金的价格就已经是净值的260%之多，在1990年2月之前，价格一直维持在净值的2倍以上。那一年的夏末，这只基金的价格再次接近净值，而此时的净值略低于一年前的水平。并不是只有这基金的价格才出现这样的走势，其他几只国家基金也有类似的走势。
　　投资者对国家基金的热情得到了共产主义的突然崩溃和东欧地区实现民主的支持，似乎全球各地都在爆发和平。投资于这些诱人地区的基金相继成立，这些地区包括奥地利、巴西、爱尔兰、泰国和土耳其。具有讽刺意外的是，在封闭式国家基金达到顶峰的几个月后，伊拉克入侵了科威特，原油价格大幅上涨，经济衰退的担忧开始蔓延，全球股市大跌。找到愿意以相较净值而言更高溢价购买基金的买家的前景突然之间消失了。因此刚刚转而看空的投资者开始抛售价格已经大幅低于净值的国家基金，直至所有的这类基金的价格都大幅低于净值。
　　封闭式共同基金发行的周期性繁荣是衡量市场信心时的有用的晴雨表。当投资者情绪乐观和市场正在上涨时，新基金大量发行。毕竟华尔街上的公司并不逼迫投资者购买这些基金。他们只是准备着提供实际上不受约束的供应量，因为唯一真正的约束就是买家的易骗性。繁荣之后是破灭，在此期间那些价格与净值出现足够多折扣的基金成为了投资者群体的目标，那些基金要么遭到清算，要么被迫转成开放式基金，然后允许根据净值来赎回基金，让这些基金生命周期走向终点。承销商会从中获利，有时淘便宜货的投资者也会获利。那些在发行时就购买，或者之后以支付大幅高于净值的溢价购买基金的蠢货最终必会蒙受损失。
　　3，华尔街的眼前利益
　　华尔街预付费用的定位导致了人们只关注短期利益。经纪人、交易员以及投资银行家发现，当眼前的一笔交易不管价值如何都能获得非常丰厚的利润时，难以将眼光放在下一次交易上。这种情况在20世纪80年代末期和90年代初期较以往更加普遍，这段时期内的交易费用非常高，多数华尔街的从业人员自己在证券行业中的工作表现缺乏安全感，甚至对自己在该行业中的职业生涯也感到不安。1991年年初掀起的“资产证券化”风潮展现了华尔街令人作呕的伪善，那些债务高举的企业在这一波风潮中通过发行股票所得资金来支付债务。当那些企业被收购方使用高杠杆垃圾债融资进行收购时，华尔街收取了投资银行业务和承销业务费用，并在将债务替换成刚刚进行承销的股票时又收取了巨额费用。
　　一些人之所以为华尔街工作仅仅是为了赚取高收入，希望能在几年之后离开华尔街。其他一些对自己最终能否取得成功感到怀疑的人——也许这种怀疑是有道理的——不愿因那些可能永远也不会实现的长期收入而放弃短期内的报酬。华尔街给出的报酬太丰厚了，一个人甚至只要在华尔街干上几年就可以确保自己的一生衣食无忧。
　　虽然如此，华尔街上有少数人保持着长远的眼光。华尔街上的一些合伙公司在鼓励自己的雇员不要只顾眼前的交易时做的如何出色。然而，在华尔街工作的许多人将与客户之间的友好关系或者客户的金钱利益放在第二位，而把短期内最大化自己的收入放在了第一位。
　　许多华尔街的从业人员，尤其是股票经纪人已经开始相信客户很自然地会在几年之后离开自己，实际上他们是在通过指责客户来为自己注重短期利益的定位找借口。华尔街上没有什么事情是确定的，即使是最有目标和最有洞察力的建议都可能不会取得成功。蒙受损失的客户确实可能会换掉自己的经纪人。但这不能成为那些假设客户的流动很正常，因而寻求短期佣金和费用最大化，让客户流动成为自证预言的人的借口。
　　4，华尔街的看涨倾向
　　投资者永远不要忘记，华尔街有着强烈的看涨倾向。而这种倾向与其自身利益相一致。华尔街上的公司可以在市况好的时候完成较市况差的时候更多的证券承销。同样，经纪人能在上涨的市场中获得更多的业务，并拥有更多感到更快乐的客户。甚至那些为了促进交易而存放在库存中的证券也往往会在牛市中出现价格上涨。当一名华尔街的分析师或经纪人表达乐观的看法时，投资者必须保持谨慎。
　　华尔街的看涨倾向可以从多个角度加以证明。例如，华尔街所做的研究大部分会给出买入建议，而不是卖出建议。也许这仅仅是因为任何持有现金的人都可能买入一只股票或者一种债券，而只有那些已经拥有了股票或者债券的人才有可能选择卖出。换句话说，一份乐观的研究报告较之一份悲观的报告能带来更多的经纪业务。
　　此外，华尔街的分析师不大可能给出卖出建议，因为可以理解为何他们不愿对自己跟踪的企业给出负面的研究，而这些负面的内容可能确实是事实。当这些企业是自己公司的理财业务客户时，他们更加不愿意这么做了。1990年
　　Janney Montgomery公司一位名为马文.洛夫曼的分析师，因对公司大客户唐纳德.特朗普所拥有的亚特兰大城市酒店&赌场写了一篇负面的研究而丢掉了自己的工作。
　　华尔街上的从业人员很容易就能乐观起来。一些乐观的假设几乎会让任何一种股票或者债券成为一项合理的投资。问题是因太过关注于上涨，人们很容易忽视了风险。
　　其他人同华尔街有着一样的看涨倾向。投资者更喜欢上涨的证券价格而不是下跌的价格，喜欢获利而非亏损，这是人之常情。思考上升潜力较之思考下跌风险更让人感到快乐。企业也更喜欢看到自己的股价上涨，股价上涨被看做是对管理层投了信任票，是管理层个人持有的股票和期权的价值上涨的源泉，也是财政灵活性、提高企业筹集更多股本能力的源泉。
　　即使是监管证券市场的政府监管人员也对市场持有看涨的倾向。上涨的市场会伴随着投资者信心的增加，这也是监管人员希望维持的。根据监管层的观点，市场的下跌应当有序，且不能引发恐慌。（市场的无序上涨显然不会引起关注）市场监管者所制定的特定股市规则已经加剧了华尔街从业人员的看涨倾向。首先，禁止包括所有共同基金在内的许多机构做空股票或者债券。（做空是指卖出借入的股票或者债券，与被称之为做多的买入证券的传统投资策略正好相反。）第二，尽管对购买股票没有限制，但要求做空上市交易的股票时需要借入所希望的股票，然后以高于上一交易价格的价格执行一份卖出订单。这可能从很大程度上限制了投资者进行做空交易的能力。限制性的做空规则，以及既有意愿又有能力承受做空的无限风险的投资者的人数有限，这些都增加了证券价格可能被高估的可能性。做空的投资者数量不多，且受到很多限制，他们介入可能会修正过高的股价。
　　在 1987年股市崩盘之后，推出了一些“熔断”机制，以限制一天内价格的下跌幅度。这些熔断机制对股票、指数期货的价格波动给出了限制，同时也给程式交易设定了限制。熔断机制可以暂时性中断期货交易，也可以让市场完全关闭。
　　纽约证券交易所的两个熔断机制只有在市场下跌时才会使用。如果道琼斯工业平均指数较前一交易日下跌250点，交易将暂停1小时。如果继续交易之后再下跌150点，将暂停交易 2小时。值得注意的是，对于股价的上涨则没有制定类似的熔断机制，不管涨幅有多大。这再次表明监管规则更喜欢看涨而不是看跌，进而对推高股价产生了影响。尽管无法通过立法来确保高股价（华尔街上的许多人可能私下里都希望有这样的法案），政府的监管让价格更容易被高估，同时让修正高估价格的难度加大，从而使高估的价格能持续存在。熔断机制的不对称应用展示了市场监管者的看涨倾向，它本身可能鼓励了投资者购买并持有价格高估的证券。
　　其他许多造成看涨倾向的相同因素也能让金融市场被高估，并且维持高估状态，尤其是股市。修正高估的市场较修复低估的市场难度更大。例如，当遇到一只被低估的股票时，一名价值投资者可以购买越来越多的这只股票，直至获得控股权，或者更好，直至以打折价格拥有整个企业。如果对价值的评估是正确的，这名投资者将获得诱人的回报。相反，修正高估的市场并不容易，之前提到的做空操作并不是一个行之有效的矫正方法。此外，投资者、分析师或者管理层并不总能明确地认识到价格已经被高估。因为证券价格反映了投资者对现实的认知，而并不一定反映现实本身，高估可能会维持很长一段时间。
　　5，金融市场创新有利于华尔街但不利于客户
　　华尔街公司中的投资银行家一直都在创造新的证券品种提供给客户。有时这种新证券不仅能解决发行人的财务问题，也能满足投资者的需求。然而，多数情况下，这些新的证券品种仅仅能满足华尔街的需要，即满足对费用和佣金的追求。
　　金融媒介——华尔街的投资银行家和机构投资者——准备从金融市场创新中获取最大的利益，华尔街赚取无风险的费用和佣金。通过创造出新的投资工具对创新证券进行投资，机构投资者也许能吸引更多的资金加入。如果第一批投资者在金融市场创新中取得不错的成绩，就可以筹集到更多的资金，发行更多的证券，产生更多的管理费用、承销费用和佣金。实际上买方和卖方变成了同谋，任何一方都可以从创新的持续成功中拥有既得权利。对发行人或者新证券的实际持有人而言的长期利益则相当不确定。
　　20世纪 80年代的金融市场充斥着各种各样新型的债务和衍生品证券。这里只举部分例子，一名投资者可以购买固定利率债券或者浮动利率债券，采用荷兰式拍卖发行的债券、零息债券、以实物或者股票进行支付的债券，可以转换成发行人的股票或者其他人的股票，或者转换成商品的债券、可卖出债券、可赎回债券、可重新调整的债券、到期日期可以延长的债券、可转换成其他证券的债券，或者一种外币定价的债券和以一篮子外币定价的债券。这些证券中有些已经名誉扫地，如拍卖利率优先债券或零息垃圾债券。其他许多的证券可能已经像科学展览上的展品一样实现了各自最初的目标，但几乎没有人真正关心这一点。
　　投资者必须承认，一项创新最初所获得的成功并不意味着最终这项创新是有价值的。买家和卖家必须相信，他们会在短期内受益，否则这项创新就不会由设计方案转变为实际产品了。然而，人们可能并未仔细考虑此类创新在更长一段时期内可能造成的后果。在发行新类型的证券时，这种证券就像新推出的消费品一样能够增加价值。更低的风险、更高的回报、更好的流动性，持有人或者发行人同时拥有了镶嵌在其中的看涨或者看跌期权，以及其他一些创新让这种证券看起来较之前出现的任何证券都要优秀（更新和更先进，就看你怎么说了）。尽管开始时获得了明显的好处，但随着时间的推移，问题就开始暴露出来了。不管是对资金有着迫切的需求的发行人还是贪婪的投资者，都没有根据可以想到的任何一种经济情景来对每个金融市场创新进行必要的分析。今天看起来更新和更先进的东西可能在明天就被证实是有缺陷，甚至是错误的东西。
　　华尔街从不满足于所取得的成绩。如果一项交易成功结束，华尔街就会认为下一个交易肯定会成功。实际上在所有的金融创新和投资狂潮中，华尔街都创造出了更多的供应，直至市场达到供需平衡，然后供应超过需求。华尔街公司的盈利动机和这些公司之间的激烈竞争意味着只能出现这样的结果。
　　当华尔街的狂热让市场最终达到饱和的时候，投资者的热情也开始冷却。当一个特定的行业开始流行时，成功就成了一种自证预言（Self—fulfilling Prophecy）。只要买家推高价格，就能维持自己的热情。然后，当价格触顶，然后开始下跌时，价格的下跌也能成为一种自证预言。买家不仅停止购买，同时一转身变成卖家，从而恶化了每个风潮打上峰顶烙印的供应过剩问题。
　　6，IOs和POs：抵押贷款证券市场的创新
　　20世纪 80年代中期的一项金融市场创新对仅付利息抵押贷款（InterestOnly，或为IOs，只支付利息）和仅付本金抵押贷款（Principal ONly，或者 POs，只支付本金）这种混合型抵押贷款证券产生了兴趣。IOs和POs就是将抵押贷款中的两项资金进行了分拆：分成利息支付和本金支付。
　　一种传统型抵押贷款支持证券的价格与利率呈反向波动，原因有两个。第一，在利率上升时，一种抵押贷款的价值之所以下降，是因为同其他产生利息的证券一样，当每隔一段时间进行支付的现金流以最新的、更高的利率进行贴现时，其价值就会出现下降；第二，随着利率上升，一项抵押贷款的预期寿命会增加，与此同时，可选的预付款出现了减少，因此吸引力相对下降的利息支付就会持续更长的时间。
　　将 IOs和POs分拆之后，利率改变对它们所产生的影响与对一项完整的抵押贷款支持证券所产生的影响有非常大的区别。从抵押贷款中剥离出来的只支付利息抵押贷款，即 IOs的价值同传统的抵押贷款一样，会随着利率的变动而呈反向波动。原因是，如果利率上升，一项IOs贷款中的利息支付将需要更长的时间。经验表明，大量利息支付的现值高于少量利息支付的价值，即使是使用更高的贴现率。因为这种相反的波动关系，像储蓄银行或者保险公司这样的抵押贷款投资者会更喜欢 IOs，可以将此作为对利率变化进行的潜在对冲。相反，POs的价格会对利率的变化作出与传统的抵押贷款一样的反应，但波动性更大，因此，对任何希望就利率进行投机的人而言，它们可能是一种潜在的有用工具。
　　通过创造出这样的混合证券，华尔街能够赚取丰厚的费用和交易利润。同其他任何一种金融市场创新遇到的问题一样，不知道是否有其他人也赚到了钱，特别是在剔除了佣金、费用和交易商涨价之后。买家下的赌注就是自己有能力理解一种崭新的证券，这些买家常常是那些储蓄银行和保险公司。为避免遭剥削，它们需要较其他市场参与者更了解这些新证券，至少应同华尔街一样了解这种证券。它们寄希望于自己所购买的证券能形成一个持续的、具有流动性的市场。它们含蓄地假设，分拆出来的两种证券至少会与一个完成的抵押贷款证券拥有同样的价值，也许更高——这明显是一种乐观的假设。
　　如果 IOs和POs无法在一个拥有流动性、有序的市场进行交易，且买卖价差很小，那时会怎样？如果无法持续准确、及时地获得有关这些证券的信息，那会如何？如果利率的波动造成这些证券的波动高于预期，那会如何？那时这些证券的持有人就会陷入麻烦，因为将一项抵押贷款分拆成两个部分较之将两个部分重新合并在一起要容易的多。不能保证拥有其中一部分的持有人会对另一部分的持有人所提出的将两部分重新合并的提议感兴趣，甚至没有理由认为存在这种可能性。换句话说，有可能这两部分的价值将低于整个抵押贷款的价值，至少一个或者两个部分都会以低于理论上的潜在价值的打折价进行交易。
　　7，投资狂潮
　　当一种特定的证券引起了华尔街的兴趣时，就会产生数十亿美元的价值。然而，不是只有证券才能帮华尔街的忙。整个行业也能帮上忙。20世纪80年代，像能源、科技、生物技术、博彩、仓储商店购物，甚至是国防这样的市场也一度成为关注焦点。针对某个特定行业的证券发行激增能够为华尔街带来丰厚的利润，因为每个领域内早期的成功会吸引成群的投资者涌入这些领域。IPO陆续发行，封闭式共同基金相继成立。投资者的资产转向了最新的流行领域，为华尔街提供了利润，这些利润在投资者热情消退之后依然维持了很长一段时间。
　　那些被认为拥有了“商业特权”的企业在20世纪80年代末一度非常流行。很快出现了“亮丽50”股票，几十家机构非常喜欢这些股票，并愿意以大幅高于市场上其他股票的估值标准来交易这些股票。投资者很快找到了将几乎任何东西都看成是特权的理由。在20世纪80年代初尚不存在的一些企业中，如Silk Greerholise公司和TCYB公司等，在
　　80年代末时都被投资者认为拥有了巨大的特权价值。自那以后，所有这些股票都失去了投资者的宠爱，他们的特权价值也不再被提及，只是有时在讨论这些企业时才会以轻蔑的口吻提到这些特权价值。
　　讽刺的是，许多真正拥有消费者特权的企业在 20世纪80年代丢掉了这些特权。天空对美国东方航空、泛美航空、大陆航空或者TWA航空公司并不友善。Crazy Eddie公司破了产。证券咨询公司E.F.赫顿公司（E.F.HuttonInc.）不再说话，客户也不再聆听他们的建议。B.Altman公司破产，新英格兰银行被监管者所接管。当然，一些企业确实拥有颇有价值的商业特权，但这些特权持续时间和活力均不如许多投资者的预期，甚至相当健康的公司在近几年也遇到了竞争对手对他们的特权所发起的猛烈进攻。
　　随着家庭购物网络公司IPO的进行，通过电视在家中购物马上在1986年成为一股投资热潮，投资者认为这家公司拥有了巨大的增长潜力。到1987年年初，尽管蒙受了巨大的营业亏损，这家公司的总市值达到了42亿美元，这较多数经营着数百家店铺的有口皆碑的百货连锁店的市值还要高出许多。只有对收入增长、盈利和未来商业价值最乐观的预期才能支持这家公司如此高的估值。这种乐观预期无法得到保证，因为这家公司经营时间尚短，且家庭购物行业的盈利能力有待证实。最终表明，最初的热情显然非常过分。尽管这家公司存活了下来，但仅仅一年之后，公司股价已经较其最高点下跌了超过900%。
　　一家出售如电视购物等时尚产品的企业的价值依赖于产品的盈利能力、生命周期、竞争障碍和公司推出新产品以保持目前所获成就的能力。投资者经常对趋势的持续能力、最终的市场渗透程度以及利润率给予过于乐观的预期。因此，股市经常把对可口可乐的估值标准用在了一种时尚概念上。
　　所有的投资狂潮都会结束。证券价格最终会变的非常高，供应会随着价格上涨而增加，然后超过需求，价格达到顶峰后开始持续下跌。投资时尚总是呈现周期性波动，就像投资者会受这些周期影响一样确定。
　　应该注意到，区分投资狂潮与真正的商业趋势并不容易。事实上，许多投资狂潮源于真实的商业趋势，而股价应当反映的是这些真实的商业趋势。然而，当股价上升至无法得到对潜在价值保守评估的支持时，这种热潮就变得危险起来。
　　结论
　　对投资者而言，华尔街可能是个危险的地方。除了在华尔街中进行交易外你别无选择，但你必须时刻保持警惕。华尔街从业人员的标准行为就是追求自身利益的最大化，并且只注重短期利益。投资者必须认识、接受并应对这种行为。如果你同华尔街打交道的时候能时刻牢记这些警训，那么你就能获得成功。如果你寄希望于华尔街来提供帮助，那么投资可能永远也无法获得成功。
　　>>>点击这里查看其它章节
　　我的好朋友, 华尔街, 安全边际, 投资者, 商业银行