1994-07-15霍华德·马克斯备忘录：无效市场是如何形成的？

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　　From: Howard Marks
　　Date: July 15, 1994
　　Subject: “无效市场是如何形成的？”
　　在有效市场中，理智的、有见识的、勤奋的、客观的投资者根据已有信息决定资产价格，各项资产定价公允，预期收益率与风险相称。不存在便宜货，增加预期收益率只有一个办法，就是承担更高的风险。
　　在无效市场中不是这样。由于有效的前提条件没有完全满足，价格可能偏离正常水平。有些资产价格过高，有些资产价格过低。投资者可以靠投资技艺赚钱，而不是只靠承担风险。投资者有可能持续取得比别人更高的风险调整后收益。
　　但是，市场为什么会无效？原因有很多。或许是细分市场鲜为人知，被大多数投资者忽略了。或许是信息缺乏或传播不畅。或许是市场基础设施不完善，交易困难把投资者吓跑了。或许是没有交易报告，卖方 A 不知道卖方 B 几分钟之前的成交价格是多少，接受了更低的报价。可能的原因不胜枚举，我们认为其中最主要的原因在于，投资者的行为不冷静、不客观。
　　有效市场必须是不偏不倚的市场。也就是说，市场参与者必须只看经济因素，根据价格决定是否买卖。要是所有人都一心要卖出某个东西，无论价格多低都不愿买，这个东西的价格将低于“公允”水平，这时候，投资者有可能找到便宜货。相反，当所有人都一心想拥有某个东西的时候，价格将水涨船高。郁金香狂潮、南海泡沫、漂亮五十，都是如此。
　　说到这，我想谈谈高收益债券市场，我认为这个市场仍然是明显无效的。高收益证券的收益率仍然比“无风险”国债高 350-400 个基点，高出来的部分可以弥补由于信用问题可能导致每年亏损的 50-150 个基点。迄今为止，几乎按所有期间计算，在所有大规模固收品种中，高收益债券的业绩记录都是最高的。你肯定觉得这样的事实应该吸引买家到来，使得价格升高。
　　1984 年，我以为这个市场五年后将变成有效市场。十年过去了，尽管高收益债券市场的历史收益率和预期收益率都很高，它仍然没变成有效市场。为什么没有很多买家来消除过高的风险溢价，让这些债券价格公允，纠正这个市场的无效性？
　　答案很简单。投资者还是对高收益债券持有不公正的偏见。显然，不是所有投资者都有这样的偏见，但是很多管理大资金的投资者有偏见，所以这里仍然是买方市场，愿意参与的人有很多机会。
　　你有什么证据？你可能会问。我之所以想到写这篇备忘录是因为在《Pensions & Investments》中看到了一篇文章，文章谈到了投资顾问 SEI 推荐养老金计划基金将固收投资组合的 10% 到 30% 用于投资高收益债券。在我读这篇文章的时候，我的感觉是这是一篇推广我们这个细分市场的好文章。SEI 的推荐有理有据，它在文章中也分析了投资者的态度。
　　在这篇文章中，SEI 认为“一家投资机构可以将固收投资组合中的 10% 投资于高收益债券或垃圾债券，这样收益率可以增加 20 个基点，而且不必承担额外风险。” SEI 是根据非常保守的估算得出的这一结论。我认同 SEI 的观点。这篇文章接着讲了市场对这一资产类别根深蒂固的成见：
　　……高收益债券是分散投资的一个选择，但是客户对高收益债券没什么好感。选择投资高收益债券的客户不多，有些客户根本不希望高收益债券出现在他们的投资组合里。(Callan)
　　由于 80 年代末、90 年代初高收益债券负面新闻缠身，养老金投资者要么是对投资高收益债券保持谨慎，要么是怕受到高收益债券的牵连。(Pensions & Investments)
　　有些养老金计划的负责人可能是受到计划规章的限制，只能买投资级证券，其他负责人可能是因为高收益债券在 1989 年和 1990 年的崩盘遭到媒体大肆渲染，另外高收益证券还和 Michael Milken 以及已经关门的债券机构 Drexel Burnham Lambert 有关联，所以他们保持谨慎。(SEI)
　　要是我们担心崩盘，我们应该担心的是即将发生的崩盘，而不是五年之前的崩盘。经过崩盘跌落下来的资产很可能便宜，它们没被捧到天上，没有坠入深渊的风险。
　　太多的投资者看着后视镜开车。在我之前工作的公司，有一个员工有一次和客户说：“我们在买入原油，原油过去给我们赚了不少钱。”我们宁愿买过去表现不好，所以不招人待见，所以价格便宜的。我们坚信，今天的高收益债券就是如此，我们将更多地关注高收益债券和其他领域的机会。