长期投资只是超额回报的必要非充分条件

Warren

　　barrons 的BLOG
　　（一）“买入并长期亏损”
　　为什么要长期投资？长期投资就一定能获得满意的回报吗？下面的数字非常说明问题：
　　
　　如果坚持投资美国股市，买入并持有10年，那么年平均回报率为-2.34%，还不如买国债。如果坚持投资日本股市，买入并持有20年，那么年平均回报为-6.16%，惨不忍睹。一年亏损不难，难的是持续20年亏损，平均每年都亏6%左右。这样的投资记录，恐怕是对“买入并长期持有”投资方式莫大的讽刺。在过去的10年20年，时间并不是投资者的朋友，长时间的持有，换来的是10年的亏损，20年的巨亏。而在6000点买入的A股的人则不知要等到什么时候才能实现“买入并持有”的方式获得回报。
　　但是，有谁又能预见到10年后的事情呢？有的！1999年，GMO的Jeremy Grantham对11类资产的未来10年平均回报率做出了预测，而且给出了回报率的排序。10年后，这个预测惊人的准确，不仅回报率接近，排序也非常准。只凭运气做出如此精确预测的概率是55万分之一。
　　
　　GMO最新的预测是未来7年各类资产的年平均回报率：
　　
　　Jeremy Grantham的预测是基于概率和均值回归的最基本原理，但是却得出了惊人的准确结论。耶鲁大学的Robert Shiller教授，《非理性繁荣》一书的作者，在90年代末，利用同样的统计原理也得出了未来10年股市回报会非常差的惊人结论。
　　如果不能对所投资产的内在价值有准确的认识，再长期的投资也没用。荷兰郁金香泡沫的受害者，英国南海泡沫的受害者，如果他们能够活到今天，仍然不能摆脱损失，因为他们所投的资产没有真正的内在价值。决定投资回报的是你付出的价格与内在价值，只有在合适的价格买入合适的资产，时间才是你的朋友。
　　（二） “高抛低吸不靠谱”
　　    如果买入并长期持有并不能保证回报，短线的“高抛低吸”频繁交易行不行呢？
　　   “高抛低吸”的本质实际上就是市场择时（Market Timing）。当市场低的时候吸纳，当市场高的时候抛出。但是选择时机的难度极高，机不可失，失不再来。根据《赢得失败者的游戏》（Winning The Loser's Game）一书作者Charles Ellis统计，从1926年到1996年的70年也就是862个月里，几乎所有的股市回报都是发生在最好的那60个月里，只占全部时间的7%左右。如果你没赶上那60个月，你的回报就会荡然无存。因此，“当闪电打下来的时候，你必须在那里。”
　　    人类的竞争游戏可以分为两类：一种是胜利者的游戏，也就是比别人更强才能赢。另一种是失败者的游戏，也就是比别人失误更少才能赢。网球就是典型的“胜利者的游戏”，比别人击球更准确有力，发球更刁钻就能取胜。而高尔夫球就是典型的“失败者的游戏”只有比别人失误更少才能取胜。一个竞争游戏在刚刚开始时，往往参与者不多，是一个“胜利者的游戏”，强者通吃。而随着竞争的加剧，参与者逐渐增多，参与者之间的差距越来越小，就变成了比谁的失误更少的“失败者的游戏”。而股票市场随着竞争的加剧，早已经变成了一个“失败者的游戏”。你“高抛低吸”实际上不是简单的选择时机，而是和所有的市场参与者竞争，比赛谁的失误更少。
　　    智者千虑，必有一失。频繁交易的问题就在于交易越多就越难免失误。更别提交易费用的摩擦成本了。交易的结果不仅与失误的次数有关，更与失误的大小有关。由于股票投资的复利特点，只要有一次重大的失误，多年积累的盈利就会荡然无存。下面就是一个简单的例子。5年每年回报10%，但是第6年损失30%，6年的平均增长率就降到了2%左右。
　　Year 1Year 2Year 3Year 4Year 5Year 6
　　增长率10%10%10%10%10%-30%
　　平均增长率10%10%10%10%10%2%
　　    因此，为了减少失误，就要减少交易的次数，不能进行太多短线的交易。这样一来，就变成了中长线投资。可以说，长期投资在某种意义上是为了减少失误才不得不进行的，是被逼出来的。所以，在投资上也应该是“该出手时就出手”。要是天天“风风火火闯九州”在刀口上谋生，迟早会损失惨重。
　　（三） “长期性非理性”
　　    The Market Can Stay Irrational Longer Than You Can Stay Solvent." --- John Keynes
　　   “市场能保持非理性很长时间，长到超过你能保持偿债能力而不破产的时间。”——凯恩斯
　　    不计价格与内在价值的盲目“长期投资”并不能保证回报。但频繁的短线交易也很容易犯错造成回报不佳，而且交易的摩擦成本也会降低回报。为了保证回报，就不能过多交易，做太多投资决策，而是要仔细研究，等待时机，“该出手时就出手”。
　　    另一方面，即使对股票的内在价值有非常清楚的认识，而且在具有安全边际的价格买入，也不能保证短时间的回报，也还是要靠长期。这是因为市场能保持非理性很长时间，长到超过你能保持偿债能力而不破产的时间。时间确实是你的朋友，但这个朋友需要日久见人心。因此，必须有长线的资金，做长线的准备，才可能保证良好的回报。
　　    为什么长期而言，股票价格能够最终回归内在价值？这是一种宗教信仰还是天真的希望？我认为这是自然界“均值回归”的数学规律所决定的。格雷厄姆在《证券分析》中强调企业长期平均盈利能力，而不是仅看当期业绩。这是有着内在的合理性的。根据格雷厄姆的方式所算出来的企业内在价值往往趋向于企业的长期均值盈利能力。因此，由于均值回归的强大作用，股票价格最终能够回归内在价值。关于均值回归的更详细讨论，请见我以前的博文《均值回归在股票市场的作用》。
　　    所以，长期投资只是获得良好回报的一个必要条件而不是充分条件。长期投资的前提是对内在价值有非常清楚的认识，并以低于内在价值，有良好安全边际的价格买入。在这样的条件下，长期投资才有意义，因为长期看价格趋向于内在价值。而且，必须设立严格的目标价格，时刻关注企业内在价值而不是股票价格的变化。当股票价格达到并远远超过内在价值后，也必须有纪律性的坚决卖出，保证胜利的果实。