[转帖]全面理解并坚持巴菲特投资思想（二）

比尔?格罗斯 · 发表于 2021-6-1 10:59:35

第三阶段(后期) 1990年至今(60岁以来)，即90年代以来。还可以有一种更加精确的划分方法——1995年(65岁)至今为巴菲特后期。有芒格的话为证：“过了65岁之后，沃伦的投资技巧真是百尺竿头，更进一步。” 
　　进入90年代后，伯克夏的未来遇到更大的困难，用芒格的话说：
　　1、我们的规模太大了，这将我们的投资选择限制在被那些非常聪明的人所检验过的更具竞争力的领域。
　　2、当前的环境令未来15-20年内的普通股与我们在过去15-20年内看到的股票将会有很大的不同。
　　简单地说，巴菲特面临两难的境地——钱太多，机会太少。面对这样的挑战，随着巴菲特的持续学习和滚雪球的威力，巴菲特的投资思想进化到更高的层次，投资技艺更加全面，更加炉火纯青。这个阶段投资思想的进化表现在以下几个方面： 
　　1、“护城河”概念的提出标志着巴菲特评估企业长期竞争优势和内在价值的艺术更加成熟。1993年巴菲特在致股东信中首次提出了“护城河”概念，他说：“最近几年可乐和吉列剃须刀在全球的市场份额实际上还在增加，它们的品牌威力，它们的产品特性，以及销售实力，赋予它们一种巨大的竞争优势，在它们的经济堡垒周围形成了一条护城河。相比之下，一般的公司在没有这样的保护之下奋战，就像彼得.林奇说的那样，销售相似商品的公司的股票应当贴上这样一条标签：‘竞争有害健康。’”
　　1995年5月1日在伯克夏的年度会议上，巴菲特对“护城河”的概念作了仔细的描述：“奇妙的，由很深、很危险的护城河环绕的城堡，城堡的主人是一个诚实而高雅的人，城堡最主要的力量源泉是主人天才的大脑；护城河永久地充当着那些试图袭击城堡的敌人的障碍；城堡内的主人制造黄金，但并不都据为己有。粗略地转译一下就是，我们喜欢的是那些具有控制地位的大公司，这些公司的特许权很难被复制，具有极大或者说永久的持续运作能力。”
　　2000年的股东大会上，巴菲特进一步解释说：“我们根据‘护城河’、它加宽的能力以及不可攻击性作为判断一家伟大企业的主要标准。而且我们告诉企业的管理层，我们希望企业的护城河每年都能不断加宽，这并不是非要企业的利润一年比一年多，因为有时做不到。然而,如果企业的‘护城河’每年不断地加宽，这家企业会经营得很好。”
　　2、投资战略的转变。一个转变：“由于伯克夏的资产迅速膨胀以及会明显影响我们业绩的投资空间急剧收缩，使得我们必须作出精明的决策。因此我们采用了一种仅需要几次精明——而不是过于精明——的战略，事实上，每年有一个好主意对我们来说就够了。”这意味着巴菲特采取更加集中持股的投资战略。
　　另一个转变：因为资本的体量越来越大，巴菲特的普通股投资更加专注于寻找在一个细分领域内价值低估的优秀或良好的大公司，实施选择性反向投资策略，即在一家具有持久竞争优势的大公司遭遇挫折、股价被目光短浅的市场压低时给以积极的关注。这意味着格雷厄姆式的不论本质买便宜货的模式不再适合大块头伯克夏了。 
　　3、“挥棒”概念的发展。美国超级击球手威廉姆斯在其所写的《打击科学》一书中解释了自己的击球技巧，它将击球区分成77个单元，每个单元代表一个棒球，只有当球处在最好的单元时(幸运区)，他才会挥棒击球，即使这样做会面临三振出局的风险，因为处在最差位置的球将严重降低他的成功率。巴菲特将这一策略和投资作类比，发展了投资领域的“挥棒”概念。1995年巴菲特在对南加州大学商学院学生的演讲中简述了这个概念：“在投资时，没有所谓的必须击打的好球，你可以站在击球手的位置上，投球手可以投出好球；通用汽车投出47美元，你若缺乏足够的资讯来决定是否在47美元的价位买进，你可以让它从眼前流过，不会有人判给你一击。因为只有挥棒落空时，你才可能被判出局。”
　　巴菲特还说过：“我把投资业称为世界上最伟大的商业，这是因为你永远不必改变态度，只需站在本垒上，投手扔来了47美元的通用股票，39美元的美国钢铁公司股票！没有惩罚，只有机会的丧失。你整日等待着你喜欢的投球，然后趁外场手打瞌睡的时候，大迈一步将球击向空中。”
　　4、三类业务的区分。巴菲特在2007年的致股东信中对伟大（卓越）、优秀和可憎三类业务作了传神的划分。伟大的业务：拥有持久的“护城河”、回报率高而且不需要大量增加资本就可以实现利润增长的业务，如喜诗糖果公司；优秀的业务：拥有持久的竞争优势、回报率较高，但为实现增长而需要大量增加资本的业务，如飞行安全公司(FlightSafety)；可憎的业务：就是那些增长很快、为获得增长必须提供大量资金，而利润却有限或者没有产生利润的业务，如航空业（airlines）。巴菲特通俗易懂地把这三类业务比喻为三种类型的“储蓄存款账户”——伟大的账户会支付非常高的利息，且利息会随着时间的推移而上升；优秀的账户会支付吸引人的利息，且只有当你增加存款的时候才能获得这些利息；最后一种是可憎的账户，它所提供的利息并不充分，且要求你不断增加资金以获得那些让人失望的回报。
　　5、跨国投资和收购的突破。巴菲特的首次跨国投资是1991年投资英国的酒精类饮料公司健力士，最有代表性的跨国投资是2003年投资中石油近5亿美元，最有代表性的跨国收购则是2006年以40亿美元购买以色列伊斯卡尔金属制品公司(Iscar metalworking)80%的股份，这是巴菲特在美国以外进行的最大一笔投资交易，也是以色列历史上来自海外的最大一笔投资。
　　前几年巴菲特在韩国股市也进行了非常漂亮的跨国投资，他简单浏览了投行提供的投资手册，发现有些财务健全的公司的市盈率只有3倍，他就挑选了大约20只股票买进，等这些股票上涨了五六倍、接近其内在价值时卖出。
　　6、非常规投资更加多样化。鼓鼓囊囊的钱包迫使巴菲特在非常规投资又有了新的突破和发展，1991年还通过私募的方式投资了3亿美元的美国运通，俗称“Percs”的股票，这种证券基本上是一种普通股，只不过在投资的前三年可以领取一笔特别的股利，条件是在同时间因股价上涨所带来的资本利得将受到限制。根据约定，这些Percs必须在1994年8月以前转换成普通股；1994-1995年建立了4,570万桶仓位的石油的衍生合约；1997年购买了1.112亿盎司的白银；1997年购买了46亿美元以账面摊销的长期美国零息债券；2002年首次进入外汇市场投资，截至2004年年底，伯克夏总计持有214亿美元的外汇部位，投资组合遍布12种外币；同年涉足以欧元为单位的垃圾债券市场，至2006年总值达10亿美元；此外巴菲特还进行固定收入套利，并持有错误定价的衍生品合约，这些合约可分为两大类——CreditDefaultSwaps(CDS，信用违约掉期合同)、卖出长期的股票指数看跌期权。
　　值得注意的是，放弃外汇的投资，收购海外公司，是巴菲特不愿持有太多美元资产及现金的最新投资策略。正如巴菲特所指出的，伯克夏的主要基地仍在美国，但为了防范美元继续下挫，收购海外优质企业有一举两得之功效。 
　　总之，后期的巴菲特，思想更加开放，技术更加全面，常规投资的选择技巧更加炉火纯青，更加集中投资，而且开始加大海外投资和购并的力度；在非常规投资上则更加多样化，更富有进攻性。当专家学者把大师的经典策略总结成教条时，大师又进化了。 
　　二、巴菲特的投资思想是一个开放式的投资系统 
　　巴菲特投资思想是一个开放式的体系，不断博采众家之长，为我所用，不仅向其他投资流派、投资行家学习，而且向各个领域、各个学科的高手学习，在生命的每个细节中学习。这也是巴菲特投资思想得以不断进化的主要原因。 
　　巴菲特说：“如果我只学习格雷厄姆一个人的思想，就不会像今天这么富有。” 
　　芒格认为巴菲特的成功是多种因素合力的结果，但具有决定性的因素是持续学习的结果。他在2007年威斯科年度股东大会上指出：“沃伦是这个世界上最佳的持续学习机器。乌龟最终战胜兔子是持续努力的结果，一旦你停止了学习，整个世界将从你身旁呼啸而过。沃伦很幸运，直到今天，即便是早已过了退休的年龄，他仍可以有效地学习，持续地改善其技巧。沃伦的投资技巧在65岁后更是百尺竿头更上一层。作为一直从旁默默关注的我，可以肯定地说，如果沃伦停留在其早期的认识水平上，这个纪录也就不过如此了。”
　　让我们看看巴菲特从其他投资大师那里汲取了哪些营养： 
　　1、格雷厄姆的三个基本思想观点：你应当把股票看作许多细小的商业部分，要把(市场)波动看作你的朋友而非敌人——利润有时来自对朋友的愚忠而非参与市场的波动。《聪明的投资人》的最后一章中，格雷厄姆道出了有关投资的最为重要的几个字眼——“安全边际”；
　　2、费雪的“只有最优异的企业经营与远景是唯一值得投资的商业价值”和“没有一个时间适合将最优秀企业脱手”的理论；
　　3、芒格的聚焦高品质企业投资和格栅理论；
　　4、彭博的“消费独占企业”是最佳投资价值的理论；
　　5、威廉姆斯的投资价值理论——今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流入和流出；
　　6、凯恩斯的集中投资理论和“我宁愿模糊地正确，而不是精确地错误”的思想；
　　7、史密斯的保留盈余是企业的附加价值思想；
　　8、彼得.林奇的过早卖出表现良好的杰出公司股份是“拔苗助长”以及在公司表现良好时忙于抛售股票，兑现盈利，却死抱着令人失望的公司的人是在“铲除鲜花，浇灌杂草”的思想。
　　此外，巴菲特还从威廉姆斯的击球技巧出发发展了投资领域的“挥棒”概念，他说：“我的工作就是等待轻松击球的机会。”从韦恩.格兰斯基的忠告“到冰球要去的地方，而不是它现在呆的地方”体会到专注于当期收益和短期收益是愚蠢的。从伊索寓言中学到了“一鸟在手胜过二鸟在林”的灌木丛理论，甚至从一个球童的成功故事发展了“与赢家共事”的经营哲学和投资哲学。 
　　《李小龙传奇》里咏春拳掌门人叶大师教导李小龙说：“习武的关键在于习心，只有心智敏锐，才能从万事万物中参悟武道。” 
　　同样，理财的关键也在于理心，只有心智敏锐，才能从万事万物中参悟股道。巴菲特博览群书、广泛学习，芒格的思维格栅理论也是同样的道理。 
　　我在看北京奥运会的比赛时，甚至在洗奶瓶中都悟到了“双保险”是最佳风险防御的策略。 
　　我在听威尔第的歌剧《女人善变》时得到启发：股市善变，就像天空飘浮的羽毛，如果谁不经意将命运托付给她，谁将是个可怜虫。 
　　我在听马晓晖的二胡演奏时体悟到：巴菲特就是一位“二胡大师”，他用护城河和安全边际这两根弦演奏出丰富多彩、无以伦比的动人乐章。 
　　日本德川时代的兵法大师宫本武藏57岁时写成《五轮书》，其中提出了兵法家的基本原则，其中有一条是：务必体认千行百业之要谛。从表面看，作为兵法家、剑术家，千行百业之要谛和你有何关系？事实上和我们从万事万物、各行各业中参悟股道是完全一致的。
　　所以我们永远务必保持谦卑，敞开胸怀，海纳百川，持续学习，思维格栅，不断丰富、完善自己的投资体系，让自己处在不断的进化状态中，永不停息。 
　　三、巴菲特的投资方法可划分为常规投资和非常规投资两部分 
　　为了便于全面理解巴菲特的投资方法，避免大家把巴菲特的经典投资策略等同于巴菲特投资策略的全部，可以把巴菲特的投资方法划分为常规投资和非常规投资，或者是传统投资和非传统投资两部分。下面根据巴菲特后期的投资思想进行划分： 
　　(一)常规投资
　　1、优秀企业的购并和永久持有；
　　2、少数“必然如此”的伟大企业普通股的永久持有；
　　3、部分“可能性确高”的优秀企业普通股的长期投资；
　　4、中期固定收益证券；
　　5、长期固定收益证券；
　　6、现金等价物；
　　(二)非常规投资
　　1、廉价股的阶段性持有。即巴菲特合伙公司期间所谓的Generals，是巴菲特早年的传统投资，我把其作为巴菲特晚年的非传统投资。巴菲特前几年在韩国股市的投资经历重温了这一投资方法，yesterday once more；
　　2、短期套利。主要是巴菲特所谓的Workouts，购并套利，此外还包括固定收入套利等；
　　3、可转债；
　　4、可转换优先股；
　　5、认股权证；
　　6、垃圾债券；
　　7、长期零息债；
　　8、商品期货；包括石油期货和白银期货；
　　9、外汇期权；
　　10、衍生品合约。包括CDS和卖出长期的股票指数看跌期权。
　　从这个划分大家可以看到，这才是巴菲特投资系统的全貌。但国人通常认为巴菲特的投资只包括常规投资的前两项或前三项，这是片面的，巴菲特是技术全面的投资大师。 
　　……
　　（全文约15,500字，请参见《Value》杂志）

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