市盈率幻觉（二）：低市盈率就低估吗？

伯克希尔

　　在笔者的前一篇文章《市盈率幻觉（一）：不靠谱的收入和费用》里面，从净利润来源可能含有水分的角度，简单介绍了一下单一市盈率估值法的局限性。
　　那么，接着就有朋友会问，如果企业的“净利润”没有水分，是不是市盈率（P/E）的高低就可以判断企业价值的高估与低估呢？在通常情况下，确实如此。投资同一家企业，市盈率高，相对来说，风险较大，收益较少；市盈率低，则获得收益的可能性较大，风险较小。
　　但是，若从“定性与定量”相结合的角度来进一步思考企业的“相对估值”情况，我们会发现，没那么简单，有很多例外的情况。
　　首先，按照北斗对不同市场、不同行业、不同生命阶段的企业的市盈率数据的统计，大致可以划分为以下5类区间：
　　1.       极低市盈率，7倍PE以下；
　　2.       低市盈率，7-15倍PE；
　　3.       中等市盈率，15-30倍PE，最常见的一个区间；
　　4.       高市盈率，30-50倍PE；
　　5.       极高市盈率，50倍PE以上；
　　笔者按照这个区间划分，提出2类常见的估值误区，如下：
　　一、        低市盈率就低估吗？
　　未必，笔者通过多年在“A股、B股、港股、美股”等跨市场、跨行业、跨历史周期的研究、对比和总结，发现至少有七类“低市盈率陷阱”，有的投资人朋友也喜欢称其为“价值陷阱”，稍微有点差异，但影响不大；与之相反的，也会有“增长率陷阱”，或称为“高市盈率陷阱”、“成长陷阱”。（有机会我也将会详细谈谈成长陷阱）。
　　从这2大类的陷阱角度看，要在资本市场里，做到一个“中”字，非常难。
　　我们既需要防范15倍PE以下的“价值陷阱”；也需要防范30倍PE之上的“成长陷阱”，认认真真的做企业深度研究，挖掘出真正被错误定价的企业。
　　根据笔者多年的投资经验，一般在5-10年里涨幅在几倍、几十倍的大牛股，在“15-30倍PE的中等市盈率”区间内，被挖掘出来的相对比较多。因此，关于相对估值，借用毛主席的说法，实事求是，具体企业具体分析，没有调查研究就没有发言权。开放心灵，拒绝偏见。
　　话归原题，下面介绍一下笔者归纳的几类“低市盈率陷阱”：
　　低市盈率陷阱一： 无定价权
　　我们知道，巴菲特做投资时，非常看重的一点就是“定价权”。
　　北斗将“定价权”分为四类：对上游供应商的定价权；对下游客户的定价权；对行业内竞争对手的价格优势和对潜在进入者的价格壁垒。
　　而一家企业若没有定价权，在行业比较景气，毛利率较高，利润增速较快时，会吸引很多潜在进入者，同时业内的竞争对手为了抢占市场份额也有可能大打价格战，企业虽然暂时看起来盈利情况不错，市盈率较低，似乎值得投资，但随时有可能在不断恶化的行业竞争结构中落后，从而出现利润负增长，或大幅度亏损，甚至一蹶不振，破产倒闭。
　　例如，90年代的彩电行业，在四川长虹大降价的刺激作用下，全行业陷入“价格战”泥潭，短短1-2年后，就造成几乎全行业亏损，10多年过去了，很多企业至今都没有缓过气来。
　　再如，最近10年，在我国快速发展的体育用品行业，前有耐克、阿迪达斯等国际巨头压制，后有无数风险资本助推的新的行业进入者，导致业内价格战竞争非常激烈，很多企业存货也开始大量积压，最近1-2年，问题更是集中爆发，在港股上市的李宁、安踏、匹克、361