2012年巴菲特致股东的信（4）

伯克希尔

　　金融与金融产品
　　这是我们公司中规模最小的业务板块，其中包括：XTRA（拖车）和CORT（家具）两家租赁公司，美国领先的活动房屋制造商和融资提供方Clayton Homes。除了这三家我们100%控股的子公司，在这一类业务中还包括一系列金融资产以及我我们持有的Berkadia Commercial Mortgage 公司50%的股权。
　　分析考察我们这类业务中的三家公司，在2008年后期美国经济从悬崖上坠落以后其价值如何蒸发，很有意义，因为他们的经历体现了危机之后到来的业务复苏一再受挫。
　　我们的两家租赁公司的业绩表现反映了“非房地产”相关行业的经济增长。他们两家公司的税前利润过去3年分别是：2009年1300万美元，2010年5300万美元，而2011年为 1.55亿美元，其盈利的持续增长也反映出我们在几乎所有非房地产相关行业中所看到的稳步复苏。相比之下，Clayton公司的移动房屋业务（和固定地址上建造的房屋几乎一模一样）经历了名副其实的萧条，至今没有任何复苏的迹象。美国的移动房屋销售量过去3年分别是：2009年49789户，2010年50046户，2011年51606户。(而在2005年房地产市场繁荣期间年销量为146744户）。
　　尽管过去3年处在如此艰难的房地产萧条中，但是Clayton公司仍然继续保持盈利，大部分原因是因为其抵押贷款组合在令人极其难受的环境下仍然表现良好。由于Clayton公是移动房屋业最大的贷款人，而且通常是贷款给中低收入家庭，你可能会推断，Clayton公司肯定在房地产市场崩溃中遭受了惨重的损失。但由于我们坚守传统贷款的基本原则，即相当高的首付以及占经常性收入合理水平的月供，Clayton把损失维持在可以接受的水平，甚至是在我们的许多借款人有段时间权益都是负值时也是如此。
　　众所周知，美国在房屋所有权和抵押贷款政策上像火车脱离了轨道一样，我们的经济如今正在为这些错误付出巨大的代价。包括政 府、贷款人、借款人、媒体以及评级机构等在内，我们所有人都参与了这种自我毁灭性的行为。这些愚蠢错误的根本原因是，几乎所有人都相信，房屋的价格必定会一直上涨，任何下跌都是暂时的，一点也重要。接受这种前提假设，就意味着在房地产交易中任何价格和任何行为都是合理的。各地的房屋拥有者都感到自己变得更加富有了，纷纷抢着通过再融资将其房屋增值部分“货币化”。这导致这些规模巨大的现金流入个人的腰包，这为全国各地的消费狂潮提供了大量燃料。当这股消费购物狂潮持续疯狂的时候，一切看起来似乎都非常美好。（一个几乎不被注意的事实是：数量众多的人由于丧失抵押品赎回权而“失去”自己的房屋，可是事实上他们却已经实现了盈利，因为他们在此之前通过再融资拿到的现金超过了原来付出的成本。这这种情况下，被驱逐出房屋的原房主是赢家，而贷款人才是真正的受害者）。
　　2007年，泡沫破裂，正如所有泡沫必定会经历的那样。我们如今已是在泡沫破裂后逐渐恢复的第4个年头，尽管这一恢复过程漫长而痛苦，但终将成功。今天，新家庭形成数量持续高于房屋开工数量。
　　当美国全国的超额房屋存货逐步清理掉之后，Clayton公司的盈利将会大幅提高。然而，根据现在我所看到的情况，我相信这三家企业的内在价值与其账面价值相比并没有显著的差异。投资业务
　　以下表格列示了我们在2011年底持有的市值超过10亿美元的普通股：
　　持股公司持股比例买入成本年底市值
　　（百万美元）
　　151,610,700 美国运通……………………………13.0 $ 1,287 $ 7,151
　　200,000,000 可口可乐…………………… ………8.8 1,299 13,994
　　29,100,937康菲石油…………………………… 2.3 2,027 2,121
　　63,905,931IBM ………………………………… 5.5 10,856 11,751
　　31,416,127强生制药.……………………………1.2 1,880 2,060
　　79,034,713卡夫食品.……………………………4.5 2,589 2,953
　　20,060,390慕尼黑再保………………………… 11.3 2,990 2,464
　　3,947,555 浦项制铁…………………………… 5.1 768 1,301
　　72,391,036宝洁 …………………………………2.6 464 4,829
　　25,848,838 Sanofi………………………………1.9 2,055 1,900
　　291,577,428Tesco ………………………………3.6 1,719 1,827
　　78,060,769美国合众银行……………………… 4.1 2,401 2,112
　　39,037,142沃尔玛.………………………………1.1 1,893 2,333
　　400,015,828 富国银行…………………………… 7.6 9,086 11,024
　　其它 …………………………… 6,895 9,171
　　所有流通股 …………………………$48,209 $76,991
　　买入成本是根据实际买入价格计算，也是我们计算税款的依据。根据公认会计准则入账的“成本”由于增记或减记而导致与实际买入成本有不同。
　　2011年我们的投资持股名单只有为数很少的几只股票变动。但其中有三个投资举动非常重大：我们购买了IBM的流通股，买入了美国银行的优先股，还增持了10亿美元的富国银行股票。
　　银行业正在起死回生，富国银行现在业务兴隆。富国银行的盈利强劲增长，资产稳健，资本金也达到历史最高纪录水平。至于美国银行，以前的管理层犯下了一些重大错误。其现任首席执行官Brian Moynihan在清理这些错误方面取得了极其出色的进展，不过要完成这个清理错误的过程还需要好几年的时间。与此同时他在把美国银行培育成一家规模巨大的、具有吸引力的、基础坚实的大企业，在今天的问题被人们遗忘之后，能够持续很久。我们可以购买7亿美国银行股份的那些认购权证将在到期之前可能将会具有很高的价值。
　　和我在1988年投资可口可乐以及在2006年伯灵顿铁路一样，我再一次下手太晚而错过了买入IBM公司股票的最好机会。我已经年年持续这家公司的年报50多年了，可是直到2011年3月的一个星期六，我的思考才突然清晰而明确。正如梭罗所说：“重要的不是你看了什么，而是你看到了什么。”（It’s not what you look at that matters, it’s what you see）
　　Todd Combs去年建立了买入成本为17.5亿美元的投资组合，Ted Weschler将会很快建立一个规模相近的投资组合。他们每个人的绩效奖金中，80%来自于个人业绩，20%来自于合作伙伴的业绩。当我们的季度申报文件披露了占组合比例相对而言很小的持股时，这些股票不太可能是我买入的（尽管媒体经常会忽略这一点），往往这些持股表明是Todd或者Ted的买入运作。
　　对这两位新来的投资经理人，我还有一点要补充说明。Ted和Todd都会对伯克希尔的下一任首席执行官进行收购企业时很有帮助。他们拥有非常出色的“商业头脑”，能够抓到那些可能决定很多种企业未来发展前景的经济力量。由于他们两人了解什么是可以预知的，什么是不可知的，他们的思考很有帮助。
　　关于我们的金融衍生品仓位，并没有什么新东西需要报告，在过去的年报中已经解释得非常详细。（从1977年以来我们的所有年报都可以在www.berkshirehathaway.com上查阅到。）然而，我必须谈谈一个重要的行业性变化：虽然我们现有的合约只有非常小的担保物要求，但是对于新建立的仓位的规定已经改变了。因此，我们将不会新建任何大规模的衍生品仓位。我们回避任何一种要求立即提供担保物的合约。由于某种事前根本无法预料到的重大事件，比如全球金融危机或者大规模恐怖袭击，就会导致某些突然且要求提供巨额担保物的要求，这完全不符合我们的首要目标是保持多到有很大冗余的流动性和高得毫无疑问的财务实力。
　　我们持有的类似于保险的衍生品合约，根据包括高收益率债券指数达到预定数值在内的各种条款规定我们就要赔付。那些让我们损失风险最大的合约已经过期，其余的合约将会很快到期。2011年，我们为两笔合约亏损支付了8600万美元，这也让我们的赔付总额达到了26亿美元。我们几乎可以确定，这个投资组合最终将会实现“承保利润”，因为我们收到的类似保费收入是34亿美元，而我们未来的亏损会低于收入。此外，我们的这类合约的5年合约期间我们持有的浮存金平均每年为20亿美元。在面临巨大信贷压力的时期还能够取得如此成功的业绩表现，这突出表明了获取保费收入一定要与承担的风险相匹配是多么重要。
　　考虑到我们未来能够长期持有42亿美元的浮存金超过15年以上，而且我们已经在那些我们回购的合约上赚到了2.22亿美元，我和芒格仍然相信，我们的股票指数卖方期权仓位将会产生相当可观的利润。2011年年底，伯克希尔的账面价值包括现有衍生品合约产生的负债85亿美元。如果这些合约全部持有到期，我们将会支付62亿美元。
　　2012年巴菲特致股东的信（1）
　　2012年巴菲特致股东的信（2）
　　2012年巴菲特致股东的信（3）
　　2012年巴菲特致股东的信（4）
　　2012年巴菲特致股东的信（5）
　　2012年巴菲特致股东的信（6）——伯克希尔公司年会