余永定：美国次贷危机的5点启示

罗伯特

　　   摘要：美国金融危机的根本原因，是美国居民的消费需求严重超过居民收入。资本市场能够制造巨大泡沫，必须对金融衍生品等投机行为严加限制。中国经济依赖出口，结余的美元越多，在危机中损失就越大。中国经济向内需为主转型，刻不容缓。
　　   美国的次贷危机不是一次简单的周期性危机，或类似1998年长期资本管理公司危机这种局部的、短暂的金融危机。美国当前的这场危机，是盎格鲁-萨克逊式资本主义生产方式的危机，是华盛顿共识的危机。在东亚金融危机期间，西方政治家和经济学家把东亚危机的发生归结于“裙带资本主义”、银行系统在金融体系中的比重过高、资本市场在金融资源配置中的作用过弱、监管不力，等等。与此同时，他们在世界各地大力推销盎格鲁-萨克逊金融模式。同德国模式和日本模式相比，更遑论东亚模式，盎格鲁-萨克逊模式被视为最完美的、具有普世价值的金融体系模式。而发展中国家也诚惶诚恐地按盎格鲁-萨克逊模式改造本国的金融体系。然而，在学生还未来得及交出令老师满意的答卷之前，老师自己却突然出了问题。谁说没有“后发优势”呢？
　　   一、次贷危机的警示
　　   美国金融危机的根本原因，是美国居民的消费需求严重超过居民收入。美国经济学家鲁比尼曾指出：60%-70%的美国人实际工资下降，靠借钱维持过去的生活水平；20%的美国人靠借款维持超出其收入水平的生活水平。在房地产价格不断上升的情况下，负债的最常见形式是住房抵押贷款。在此基础上，通过再融资(refinancing)，美国居民进一步扩大了负债。储蓄率的下降和负债率的上升，意味着风险的提高。各种衍生金融工具的出现只能转移风险，并不能减少风险，更不能消除风险。美国货币当局无法令利息率无止境地下降，也无法令住房价格无止境地上升。当Ninjna(无工作者、无收入者、无资产者三词的英文缩写)们最终无法偿还贷款(付息)之时，就是美国金融危机爆发之日。美国次贷危机给我们的第一个启示是：无论政府执行何种政策，无节制的负债必然会导致金融危机的爆发。
　　   衍生金融工具的创造和使用，虽然不能最终消除风险，但可以在全球范围内转移风险，掩盖风险，推迟金融危机的最终爆发。也正因为如此，一旦金融危机爆发，其严重程度也必将大大增加。资本市场既能提高资源配置效率，也能制造巨大泡沫。资本市场越是发达，可以制造的泡沫就越大。美国次贷危机为我们提供的第二个启示是：资本市场的发展必须是有节制的，限制资本市场过度扩张的各种传统政策不应轻易废除。例如，限制混业经营的各项政策不应轻易废除，资本市场的自由化和证券化应该受到限制。盎格鲁-萨克逊模式并不是惟一的，不应该作为中国效仿的终极模式。
　　   美国金融市场上各种衍生金融工具的复杂性充分说明，政府机构对金融机构的监管能力有限，私人评级机构也不可能对各种衍生金融工具充分了解，因此，所谓加强监管往往流于形式。事实上，在自由化的条件下，监管永远是落后于市场的。美国次贷危机的第三个启示是：对于政府和社会金融监管机构的能力不能高估，而且关键在于，从一开始就应该限制衍生金融工具的使用。
　　   风险的存在意味着不确定性的存在，不确定性的存在意味着投机获利的可能性，投资和投机的界限很难确定。从次贷到RMBS，再到CDO、CDO平方、CDO立方……从参照实体到CDS，我们可以看到，对距离基础金融产品(如住房抵押贷款)越远的金融产品(衍生层次越高的金融产品)的投资，越具有投机性。衍生金融产品的发展一方面适应了避险的需要，另一方面也适应了投机的需要。投机加大了金融市场的不稳定性，认为投机可以提高金融市场效率的说法是值得怀疑的。与投机相伴而生的各种金融游戏，浪费了各种实物资源，大大降低了整个经济的资源配置效率。美国次贷危机的第四个启示是：必须限制投机。
　　   贪婪是资本主义发展的原始动力。马克思说过：“一旦有适当的利润，资本就胆大起来。如果有10%的利润，它就保证到处被使用；有20%的利润，它就活跃起来；有50%的利润，它就铤而走险；为了100%的利润，它就敢践踏一切人间法律；有了300%的利润，它就敢犯任何罪行，甚至冒绞首的危险。”在离谱的高额利润和高收入刺激下，机构和个人很容易丧失理智。对高额利润的追求必然导致对风险的低估和无视。硬要把次贷塞给 Ninjna，就是住房金融机构的贪婪所使然。美国次贷危机的第五个启示是：必须设计某种机制，限制离谱的高额利润和高收入。
　　   二、避免为美国金融危机埋单的出路：经济由依赖出口转为依赖内需
　　   通过金融全球化，美国已经把次贷危机的风险转移到世界各个角落。中国作为美国金融资产的主要持有国之一，不可避免地会受到次贷危机的冲击。根据外电报道，中国外汇储备中有70%左右是美元资产，其中大部分是美国国库券。中国持有的美国机构债(主要是对房地美和房利美的债权)高达3700亿美元。美国次贷危机对中国的冲击到底有多大，现在还很难量化。但是，不管怎么说，中国作为美国的最大债权人之一，存在为美国金融危机买单的严重危险。目前，我们已经因美元资产价格暴跌、美元贬值、美国通货膨胀率上升和部分债券违约而遭受损失；今后，随着危机的恶化，这种损失可能会更大。如果美国国债和机构债再出问题，中国的损失将会极为严重。美国政府解决危机的所有措施的核心，是保证货币市场有足够的流动性，资本市场有足够的资金。中国、日本和其他贸易顺差国(即对美资本输出国)继续持有和增加持有美元和其他美国金融资产，是美国得以解决次贷危机的必要条件。任何金融危机的解决，都需要债权人和债务人共同承担。中国不是美国的“利益相关者”吗？在积累了1.9万亿美元外汇储备之后，中国已经成为美国次贷危机的“损失分担者”，独善其身已经完全不可能。除了期盼美国次贷危机早日结束，中国目前已经难有作为。
　　   现在，美国人(除非是弱智政客，或装装样子)是不会要求人民币升值、不会希望中国停止向美国出口廉价商品的。当然，他们更不会反对中国进一步积累外汇储备(只要是购买美国金融资产)。令人遗憾的是，中国一些官员和经济学家似乎不了解我们自己的尴尬地位，还留恋出口导向的发展战略，还希望尽量保持中国的巨大贸易顺差。对出口部门来说，这些顺差代表利润和就业增长；对整个国家来说，这些顺差代表中国可能或已经遭受的真实财富损失。我们可以批评央行购买美国资产不当，批评中国投资公司(CIC)投资失败，但在目前这种情况下，谁能做得更好一些呢？如果中国维持巨大双顺差的局面不改变，如果这些顺差不能转化为直接投资或其他币种的资产，我们就只能持有美元或将其用于购买美元资产。换句话说，我们就只能为美国次贷危机埋单。因而，中国必须加速对经济增长方式、增长战略的调整，坚决把经济增长的动力尽快转移到内需上来。（来源：《绿叶》2008年第10期）
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