透视银行股的利润

道琼斯

　　银行股恐怕是过去几年市场看空最严重，持续时间最长的股票了，从最初的4万亿政府融资平台的担心，到地产调控房地产不良贷款的担心，随着时间的推移，这些都逐渐成为浮云之后，对银行股利润虚高的声音又成了看空者最大的理由。那么我们看看他们说的到底有道理吗。说银行股利润不合理者大多常用两个数据，一是中国银行(601988,股吧)业净资产收益率ROE普遍达到20%多，远高于国际的银行业。二是16家上市银行净利润占2000多家A股企业的一半多，利润占比、市值占比与美国等成熟市场相比均不合理。
　　说实话，这两个理由真的不值一驳。先说第一个，这种说法的人是完全不了解银行的盈利模式和缺少基本的财务分析知识。银行业是一个经营负债的行业，它是一个高杠杆的行业，是靠以负债为主的总资产赚钱的。银行股的净资产多少，在接近20倍的杠杆作用下，对银行的盈利贡献是微不足道的。净资产多少只是为了满足资本充足率，减少破产风险而已。因此衡量银行业的资产盈利能力最重要的指标是总资产收益率ROA，而不是净资产收益率ROE。从财务分析的角度，高财务杠杆的企业ROE都会产生失真，研究他们最好多参考一下ROA，我们看到很多新股上市前，ROE动辄30%、40%甚至更高，而上市后ROE直线下降，再也无法回到从先。其根本原因是，企业上市前大多通过债权融资，财务杠杆普遍较高，当上市后回到合理杠杆水平后，ROE就现了原形。所以在我们的选股条件里有一条叫“正常ROE高于15%”，正常二字正是要修正企业冒风险高杠杆经营带来的ROE虚高、由于进行股权融资使ROE虚低和周期性行业由于身处周期阶段不同带来的非正常ROE。
　　总之考量经营负债的行业盈利能力最重要的指标是ROA，银行业如此，保险业也是如此。那么，A股银行1%点多的ROA是虚高吗。我们比较美国，香港多家银行过去几十年的经营数据，结论是明显的，1%的ROA不仅经营优秀的汇丰、富国、渣打等大行可以做到，就连永亨、东亚这样的小银行也可以做到，而以零售见长的恒生银行、富国银行更是在很多年头做到了ROA2%，1.5%以上。那么我们看看中国在负债端零售和资产端零售分别做的最好的招商银行(600036,股吧)和民生银行(600016,股吧)的ROA是多少呢，2012年招行1.32%、民生1.17%。对比已经完成直接融资（金融脱媒）、实现完全利率市场化的美国、香港优秀银行的ROA，在国内利率管制、牌照管制的背景下，他们的盈利能力不仅不高，还明显偏低了。至于20%多ROE，无非是国内银行接近20倍的杠杆和国外10倍杠杆的区别。
　　再说银行股利润上市公司占比与美国对比的问题，我觉的这个比较根本没有任何意义。
　　一是两国股市的结构不同，A股上市银行占据了整个中国金融业总资产的半数以上，而国内的其他上市公司除了少数垄断央企，利润过百亿的很少，这反映了中国的经济结构，产业盈利效率问题，中国是全球最大的加工厂，但却不是利润中心。就像中国生产了全世界最多的手机，但却只享有了单位数占比的利润，而苹果和三星两家公司占据了全行业九成以上利润。美国股市中不仅有保洁、可口可乐、微软、GE等美国企业在分享着全球的利润，而且美国、香港是开放的市场，世界上其他国家盈利最好的跨国企业也可以在那里上市。就拿中国的一些高利润企业来说，中移动、腾讯、百度、分众、新东方等行业龙头、现金牛企业都是在海外上市的。我曾经和朋友开玩笑说，国内很多炒互联网概念股的，可A股哪有真正的互联网股。如果说银行占据上市公司一半利润是多了，那么苹果、微软要是在A股上市，两家公司也能占据A股利润的半壁江山。要想A股有美国那样的利润结构，首先要国内要诞生苹果、保洁、辉瑞这样攫取全球利润的上市公司。在A股我们至今看不到这样的公司，相反，看到更多的倒是毫无护城河可言的苹果供应商和加工厂被抄上了天。
　　第二、我国当前还是一个严重依赖直接融资的国家，可以说全社会9成的融资额是由银行直接或间接提供的，很多股民抱怨新股发行太多了，股市圈钱太多了，但这么多年股市的融资总额连贷款的零头都不到。作为全社会主要资本的提供方，全社会运营资本最大债权人的银行业只享受全行业利润的一、两成，真的很多吗。
　　第三、也有人拿银行业总资产或M2与GDP对比，来说明银行业虚胖。首先我们先要明白这个比值的意义，GDP属于增加值的范畴，在一定意义上讲，是一个损益表中接近收入的概念，资产比收入是什么意义我们不容易理解，但我们把它倒过来，收入比资产就很好理解了，特别是在中国，社会融资基本由银行供应，它是一个类似资产周转率的指标，它反映了社会的货币创收能力，或用专业说法叫“货币经济贡献率的水平”。再倒回来用M2/GDP来看待我国经济结构，这些年这个比例一直持续攀升，现在已经达到180%，与德国相当，全球排名第十左右，全球平均数字在125%左右，英、法在160%左右，日本高于中国在240%、全球第五，最高的是卢森堡490%左右，美国较低、只有60%多。认为这个比值偏高者，主要是与美国相比。其实经济结构不同，不同国家比较意义真的不大，这个比值逐年攀升，只能说明中国的GDP主要是靠投资拉动的。但这又有什么不合理的吗，在中国这样一个经济结构不平衡，基础建设总体还比较薄弱的国家，靠投资和基础建设带动经济发展是再正常不过的了，看看还有多少农村连公路都没有通，在对比一下邻国日本的公路网、铁路网。我们的基础建设不是太好了，而是还落后很多。李克强总理未来发展靠城镇化的观点，我认为是非常务实的。而得出中国经济发展靠投资拉动的结论，也根本不用绕这么大圈子去分析，直接看看GDP中投资和消费的占比就行了。相反，美国金融业比较均衡，有庞大的债市，这个比值较低，只能说明美国经济对货币依赖低于其他国家，产业结构更加均衡，对银行依赖较低。
　　第四，我觉得衡量银行业收入占比合不合理有一个指标更加重要和直接，那就是金融服务业增加值在GDP中的占比。2011年我国金融服务业增加值占GDP5%左右，相当于美国80年代的水平，2011年美国这一数字接近8%。同时国家在金融业十二五规划中，提出了十二五期间金融服务业的增加值占国内生产总值的比重保持在5%左右，不要说我们去接近美国的水平，就是保持现有的水平，银行业收入增速会与名义GDP增速相当，而高于GDP增长率（GDP增长是扣CPI的）。而我们投资的优秀股份制银行跑赢行业平均更是大概率事件。
　　作者：张可兴，和讯专栏作者，现任北京格雷投资管理有限公司总经理