卡拉曼《安全边际》第五章 明确你的投资目标

约翰

　　第二部分 价值投资哲学
　　第五章 明确你的投资目标
　　沃伦.巴菲特喜欢说的第一条投资原则是“不要亏钱”，第二条规则是“永远也不要忘记第一条原则”。我也认为防止出现亏损应是每个投资者的主要目标。这并不意味着投资者应永远也不要承担任何可能出现亏损的风险。实际上“不要亏钱”意味着经过几年之后，投资组合中的本金不应出现明显亏损。
　　尽管没人希望蒙受损失，但你却无法从多数投资者和投机者的行为中证实这一点。存在于我们多数人体内的投机欲望非常强烈，能够获得免费午餐的诱惑非常吸引人，尤其是当其他人似乎已经分享到了免费午餐的时候。当其他人正贪婪地追求回报，经纪人正在电话中向你推荐近期“炙手可热”的IPO时，你很难将注意力集中在潜在的损失上。然而，避免损失是确保能获利的最稳妥的方法。
　　避免损失的策略与近期市场上的传统智慧格格不入，今天许多人相信风险不是来自于拥有股票，而是来自于没有购买股票。这种想法认为，从长期角度来看，股票将取得较债券或者现金等价物更高的回报，就像过去一样。指数也证明了这一点。多数机构投资者在任何时候一直满仓操作的倾向则从另外一个角度证实了这种观点。
　　这一观点中确实有一项内容是正确的，股票确实能在长期内取得较债券和现金更高的回报。因在企业资本结构中地位较低，没有固定的利息支付和到期日，股票天生就较债务型工具具有更高的风险。例如，在企业进行清算的时候，只有在偿付了所有的债务之后，股票持有人才可能获得余下的资产。为了说服投资者冒险投资股票而不是更安全的债务工具，股票必须用更高的回报前景来诱惑投资者。然而，正如在第七章中花很长篇幅讨论过的，无法根据历史数据来决定一项特定投资的真正风险。风险得视支付的价格而定。如果有足够多的投资者相信股票将在长期内提供更高的回报，他们可能会将钱投入股市，并将股价推高至无法提供更高回报的水平。由股票在资本结构中所处的地位所带来的亏损风险因购买时支付的价格上涨而恶化。
　　另外一种普遍的观点是，风险规避和投资成功风马牛不相及。这种观点认为，只有承担高风险才能取得高回报，且只有通过获得并承担风险才能取得长期的投资成功，而不是规避风险。我的观点正好相反，为何我认为风险退避是投资中唯一最重要的元素？如果你有1000美元，你会愿意在一场公平的掷硬币赌博中用它进行赌博，让它翻番或者变得一无所有吗？也许不会。你会用一生的财富进行这样的赌博吗？当然不会。如果在亏损30%和赢30%的概率均等的情况下，你会承担这种风险吗？许多人不会这么做，因为亏损30%会破坏他的生活质量，而赢30%却无法让自己的生活标准获得相应的提高。如果你是绝大多数有着风险规避意识的投资者中的一员，那么规避损失必须是你投资哲学中的基石。
　　贪婪的短线投资者可能忽略了解释为何需要避免损失时的一个重要数学理由：即使回报率一般，但时间一长，复利效应所带来的回报即使不会让人惊呆，也会让人大吃一惊。表2显示了奇特的复利效应会让规模相对较小的投资产生多大的回报。
　　表 2不同复利和不同投资期限内1000美元的投资价值
　　复合回报率  5年    10年    20年    30年
　　   6%      1.338  1.791   3.207   5.743
　　   8%      1.469  2.159   4.661  10.063
　　   10%     1.611  2.594   6.727  17.449
　　   12%     1.762  3.106   9.646  29.960
　　   16%     2.100  4.411  19.461  85.850
　　   20%     2.488  6.192  38.338 237.376
　　坚持获得哪怕是相对一般的回报率是让你的资产实现复合增长的最重要因素。由复利的重要性可以推断出一个必然的结论，那就是即使只出现过一次巨额亏损，也很难让你恢复过来，因为这种亏损会让之前好几年所获得的投资成功的巨额回报毁于一旦。换句话说，与获得波动很大的回报，有时甚至可以获得巨额回报，但却需承担本金出现损失的巨大风险相比，通过在风险有限的情况下取得不错的回报更能让投资者取得出色的回报。例如，一名在10年内连续获得16%回报率的投资者最终的财富，居然比一个连续9年获得20%年回报率却在第十年损失15%的投资者的财富要多，这一结果可能会让人感到意外。
　　虽然从经济的角度来看说不通，但还是可以理解为何后面一种回报模式更吸引人。第二名投资者将在10年的9年中取得较第一名投资者更好的回报，并从他明显具有优势的表现而获得了相当多的精神收入。如果这两人都是职业资金管理人，第二名经理人可能会拥有许多更感快乐的客户（他们会在90%的时间内取得更好的回报），因此他所在的公司将更加成功。这可能解释了为何多数机构投资者没有将主要精力放在规避风险上。
　　本书中一再强调一个观点就是，未来是不可预测的。没有人知道经济是否会萎缩或者增长（或者增长速度多快）。通胀率将会是多少，以及利率和股价是否会上升或者下跌。因此，那些试图避免损失的投资者必须让自己在各种情况下存活下来，甚至实现繁荣。霉运可能会降临到你头上，你可能会犯错。河水漫过堤岸的情况一个世纪内可能只出现一两次，但你依然每年会为自己的房屋购买防洪险。同样，经济大萧条或者金融恐慌一个世纪内可能只出现一两次，且恶性通胀可能永远也不会破坏美国经济，但因知道确实可能会发生金融灾难，稳健、有远见的投资者会据此来管理自己的投资组合。如有必要，投资者必须愿意放弃短期内的回报，以此作为对意想不到的灾难所支付的保险费。
　　选择避免蒙受损失并不是一个完整的投资策略。它完全没有告诉我们应该买什么和卖什么，哪些风险是可接受和不可接受的。规避亏损的策略并不意味着投资者应当在投资组合中持有所有，甚至是一半的美国国债或者拥有大量的黄金来缓冲。相反，投资者必须意识到世界会发生意想不到的变化，有时这种变化非常剧烈。未来可能与现在或者不远的过去有着很大的区别，投资者必须为任何可能发生的事情做好准备。
　　许多投资者错误地位投资设定了一个具体的回报率目标。不幸的是，设定目标并不会对实现目标提供任何帮助。事实上，无论目标是什么，它都可能无法实现。假设你宣称希望获得每年15%的回报率，但这一声明没有告诉你该如何实现这一目标。投资回报与你工作时间多长、工作多么努力或者赚钱的愿望有多强烈无关。挖沟的工人可以通过加班1小时而获得额外的报酬，产量越多，计件工所赚到的钱就会越多。投资者无法通过更努力的思考或者工作更长时间来实现更高的回报。投资者所能做的一切就是遵从一种始终受到纪律约束的严格方法，随着时间的推移，最终将获得回报。
　　为投资回报设定目标会导致投资者只关注上涨潜力而忽视了下跌风险。根据证券价格所处的水平，投资者可能不得不承担巨大的下跌风险才能有机会实现预先设定好的回报目标。如果美国短期国库券的收益率为6%，那么就无法从持有这种证券中获得更高的回报率。如果30年期的政府债券收益率为8%，通过利率下降所引起的价格上涨，持有这种债券的投资者可能暂时实现每年15%的回报率目标，然而，如果将这些债券持有至到期，那么回报率仍是8%。
　　同以契约形式固定下来的支付现金的高等级债券不同，股票没有稳定、确定无疑的现金流。例如，股票没有到期日或者到期价格。另外，尽管股票的价格最终与对应企业的表现有关，从股票中获利具有更多的不确定性。尤其重要的是，股票的持有者不会从企业中获得现金流，他们通过股票价格的上涨来获利，这可能是因为市场将对应企业的基本面发展体现在了股价之中。因此，投资者往往通过预测未来的股价来预测他们在股票中的投资回报。因长期内的股价不会以一种可预测的方式上涨，而是会出现不规则的波动，几乎可以做出任何一种预测，并得到证实。因此，只要通过摆弄对未来股价的预期，还是有可能预测到会实现任何一种希望达到的回报率目标的。
　　然而，长期来看股价也受到企业表现的束缚，尽管这种束缚可能较之对债券的束缚药宽松。如果热门股的价格得不到潜在价值的支持，股价最终会跌下来。那些在反映了过于乐观假设的价位买入的人会蒙受损失。
　　投资者应当对风险设定目标，而不是给回报设定一个目标，哪怕这个目标非常合理。美国短期国库券是最接近于无风险投资的资产，因此，美国短期国库券的利率被看作是无风险利率。因投资者总是可以选择将自己所有的资金投到美国短期国库券上，只有在取得较那些无风险回报更高的回报的前景非常明确时，才可以进行有风险的投资。这并不是说对美国短期国库券有投资偏好，相反，你会更愿意投资出色的替代工具。只有当对风险完全做出补偿之后还有更多的回报时，这些替代工具才是出众的。
　　多数投资方法并没有将焦点放在规避损失上，或者在同回报相比较的基础上对投资中真正风险的评估上。据我所知只有一种方法是这么做的：价值投资法。第六章对价值投资进行了描述，第七章详细阐述了这种方法的三个中心支柱。这两个章节都是在亏损规避的主题上加以展开的，并考虑到了实现这一目标所使用的各种方法。
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