伺机而动——杰瑞米.格兰桑采访录

EdgarE.Peters

选自《Value》杂志  www.valuegood.com
　　2008.11月刊  投资理财  雷蒙 译
　　早几年，杰瑞米对风险偏好的警告无疑是在对牛弹琴。现在，他认为最大的失误很可能是过早买入。
　　三年前，GMO资本管理公司的主席杰瑞米.格兰桑提醒投资人远离风险，虽然为时过早，但事实最终证明他是正确的。
　　2006年2月，格兰桑告诉《巴伦》的读者，当时的房产是一场经典的泡沫，并且已经接近本轮周期的尾声。这一对全球投资的论断让这位70岁的GMO公司共同创建人声名远播。格兰桑的定价模式综合运用了数量和基本面分析，GMO公司旗下所管理的资产达到1,200亿美元。
　　新近获批的7,000亿美元拯救计划能在多大程度上稳定住经济和金融市场？
　　格兰桑：它肯定是无害的。现在的情形惊人地复杂，但我相信我们已经度过了这场道德大冒险的崩溃点。当贝尔斯登深陷困境的时候，我还真为这场道德大冒险的后果担忧不已。
　　你认为在这次危机中，那些管理者的应对之策如何？
　　格兰桑：基本上是无计划性的应对，当有事情发生时，你不能确定接下来会发生什么。在某次行动中，他们保护了债券，然后在接下来的行动中，债券又被抛在一边，随后他们又保护了外国债券而遗落了本国债券。我认为与成为一次较友善交易的一员相比，人们更焦虑自己成为一场冷酷交易的受损方。
　　现在每个人都惊恐不已，风险意识如火山喷发般爆发，且不会在短时间内冷却下来。
　　考虑到上星期美联储和其他各国央行联手降息，你对通胀感到担忧吗？
　　格兰桑：我的观点是“忘记通胀吧，伙计。”不开玩笑，这是真真切切的事实，现在，你根本不必为通胀担什么心。全球增长将会放缓，商品会走软一段时间，通胀现在已是过去时了，我们现在要讨论的是如何让金融系统正常工作并努力保持(GDP)艰难增长。
　　导致金融系统陷入危机的核心问题是什么？
　　格兰桑：那是因为许多人认为金融泡沫无须应对。这类思维是这样的，(等到泡沫破裂)通过撒一些钱来介入干预，缓解下跌的后果。因此，你可以容忍科技泡沫撒欢般狂奔，静等其破灭，然后再介入。你也可以容忍房产泡沫撒欢般狂奔，然后再介入。
　　危机的本质是风险承担的泡沫化，风险溢价在各个领域都普遍下跌，其溢价之低创下了历史纪录。根据我们自己的7年预测数据，在2006年6月至2007年6月间，投资人实际上在为获得承担风险的权利支付费用。过去三年我们坚定的策略就是回避风险、回避风险、回避风险。
　　这次下跌到底还会跌多深？
　　格兰桑：系统花了很长时间才冲刷掉像2000年那样的超级泡沫所遗留下的垃圾，你不能期望这次下跌在2010年之前就早早地结束。(标准普尔500指数的)公允价值大概在1,025点左右(上周末是910点)。
　　这次危机不是一个单一的事件，而是首次全球性的资产泡沫。除了德国和日本之外，全世界几乎是无处没有房产泡沫，也无处没有被高估的股票。你能得到最多的资本、最低的利率。我只对很少的事情有信心，但我有信心地说，我们这次遇到的与之前历次遇到的情况不同，潜在的危险更多。需要更小心地应对。
　　本次危机的进程是否在你的预料之中？
　　格兰桑：不是。早在三个月前，我就认错了。我在季度报告中说，虽然我对整件事持悲观的态度，但是本次危机的发展要比我设想的恶劣得多，所有基本面都比我预想的要差。美联储、财政部以及美林和雷曼的掌舵人所展现出来的能力也比我期望的要低，这非常令人失望。
　　所以，真的无法保持信心让这些人引领我们穿越风暴。三个月前，我们已开始买入新兴市场的股票，但是后来我们关上了资金的阀门。我们改变了想法，我们不再回避除新兴市场以外的所有风险，我们现在是回避所有的风险，至少是阶段性的。
　　糟糕的是，在经历了这么多痛苦后，美国股票市场居然还不便宜。原本在大面积恐慌之后，你是可以如此期待的。本次下跌是从同2000年的相似高点开始的，至今为止，它还没有回到它的趋势之内，尽管已经非常接近了。但真正的坏消息是，历史上的历次大泡沫常常会修正过度，所以尽管标普500指数的合理价值是在1,025点左右，但是它会过度回调，大概会有20%，这可不那么令人鼓舞。
　　美国以外的股票如何？
　　格兰桑：那里的股票要便宜一些。我们认为EAFE指数(欧洲、澳大利亚及远东指数)绝对便宜，在未来7年，它可以提供7%的年回报。新兴市场的股票要更便宜一些，在相同的时间段里，它可以提供9.5%的年回报。
　　现在的问题是我们面临着太多的下跌动能、太多的金融问题、太多的相互牵连。很难想象，危机的消退会是因为股票价格自己止住了下滑并趋向公允价格。
　　这场危机的爆发对对冲基金意味着什么？
　　格兰桑：一年前，我说过在5年之内，会有半数对冲基金垮台，今天我的观点依然不变。不幸的是，就像我其他的预测一样，这次可能也是太保守了。
　　我说过这次至少会有一家大型银行倒闭，为了这句话我受了不少苦，但现在看来我应该说至少会有一打大型银行倒闭。
　　当时普遍的、典型的观点是，我们总有办法混过本次危机。从这种观点中你可以看出，在咨询公司中根植下了多么可怕的乐观主义偏见。
　　你认为我们应该从危机中汲取哪些教训?格兰桑:在极短的时间里，我们将学到许多东西;在较长的时间里，我们会学到一些东西:但从长期看，我们什么也学不到。这就是历史的轮回。
还是介绍一下你的资产配置吧
格兰桑:我们尽可能地保守。我们有一个非常成功的押注，好运气来了那就是做多高质量的蓝筹股，特别是美国的，卖空风险股。长期以来，我们一直反对承担风险，近段时间里，这个策略回报很高。
未来的资产配置如何做?
格兰桑:未来你可以慢慢地买进全球各地最便宜的一组股票，下一步我们会把新兴市场和全球小市值的股票仓位恢复到适中的程度，我不是在说我们会很急迫地进入，但这的确是我们下步的行动。两年前，我们全部出售了除新兴市场以外的所有东西，而三个月前，我们把新兴市场的股票也卖了
但我们的下一步动作是买进，许多股票处于绝对便宜的地步，对此我们颇受鼓舞，我们并不是因为它们即将上涨而受鼓舞的。在未来几个月里，作为下一步动作，我们将伺机买入全球的便宜股票。
为什么选择新兴市场和全球小市值股票?
格兰桑:只因为价值，因为它们受伤最重，自去年年未以来，新兴市场的股票已经下跌了50%，全球小市值公司的跌幅也超过了40%。大幅下跌加速了这类股票趋向便宜的进程。你可以买入，但这不意味着那就是股价的最低点，我强烈怀疑它是最低点
投资中一个巨大的陷阱就是过早地进入，待到市场大幅上扬后又过早地卖出，我曾经说过，在1998-1999年之后，我下一个要犯的顶级错误就是进入得太早。虽然我们还没有买入，但当我们这么做的时候，我怀疑我们又进入得太早了。
你认为大宗商品的前景如何?
格兰桑:看好大宗商品的长期未来，现在，大宗商品的长期趋势已经从价格下跌转变为价格上升。但未来几年会有所不同，我们正处于全球经济放缓阶段，而且情况会比今日更糟，持续时间也会超过预期，这些环境因素都对大宗商品不利。从短期看，我将退出大宗商品甚至会卖空它，我个人卖空了石油，公司则卖空了铜
还有什么其他交易吗?
格兰桑:我负责公司的资产配置部门。我们曾大幅做多“安全天堂型”的货币，我们曾积极做多日元，一般配置瑞士法郎，卖空英镑，这是我们最中意的交易之一。三个月前，我们卖空了欧受鼓舞，我们并不是因为它们即将上涨而受鼓舞的。在未来几个月里，作为下一步动作，我们将伺机买入全球的便宜股票。
为什么选择新兴市场和全球小市值股票?
格兰桑:只因为价值，因为它们受伤最重，自去年年未以来，新兴市场的股票已经下跌了50%，全球小市值公司的跌幅也超过了40%。大幅下跌加速了这类股票趋向便宜的进程。你可以买入，但这不意味着那就是股价的最低点，我强烈怀疑它是最低点
投资中一个巨大的陷阱就是过早地进入，待到市场大幅上扬后又过早地卖出，我曾经说过，在1998-1999年之后，我下一个要犯的顶级错误就是进入得太早。虽然我们还没有买入，但当我们这么做的时候，我怀疑我们又进入得太早了。
你认为大宗商品的前景如何?
格兰桑:看好大宗商品的长期未来，现在，大宗商品的长期趋势已经从价格下跌转变为价格上升。但未来几年会有所不同，我们正处于全球经济放缓阶段，而且情况会比今日更糟，持续时间也会超过预期，这些环境因素都对大宗商品不利。从短期看，我将退出大宗商品甚至会卖空它，我个人卖空了石油，公司则卖空了铜
还有什么其他交易吗?
格兰桑:我负责公司的资产配置部门。我们曾大幅做多“安全天堂型”的货币，我们曾积极做多日元，一般配置瑞士法郎，卖空英镑，这是我们最中意的交易之一。三个月前，我们卖空了欧受鼓舞，我们并不是因为它们即将上涨而受鼓舞的。在未来几个月里，作为下一步动作，我们将伺机买入全球的便宜股票。
为什么选择新兴市场和全球小市值股票?
格兰桑:只因为价值，因为它们受伤最重，自去年年未以来，新兴市场的股票已经下跌了50%，全球小市值公司的跌幅也超过了40%。大幅下跌加速了这类股票趋向便宜的进程。你可以买入，但这不意味着那就是股价的最低点，我强烈怀疑它是最低点
投资中一个巨大的陷阱就是过早地进入，待到市场大幅上扬后又过早地卖出，我曾经说过，在1998-1999年之后，我下一个要犯的顶级错误就是进入得太早。虽然我们还没有买入，但当我们这么做的时候，我怀疑我们又进入得太早了。
你认为大宗商品的前景如何?
格兰桑:看好大宗商品的长期未来，现在，大宗商品的长期趋势已经从价格下跌转变为价格上升。但未来几年会有所不同，我们正处于全球经济放缓阶段，而且情况会比今日更糟，持续时间也会超过预期，这些环境因素都对大宗商品不利。从短期看，我将退出大宗商品甚至会卖空它，我个人卖空了石油，公司则卖空了铜
还有什么其他交易吗?
格兰桑:我负责公司的资产配置部门。我们曾大幅做多“安全天堂型”的货币，我们曾积极做多日元，一般配置瑞士法郎，卖空英镑，这是我们最中意的交易之一。三个月前，我们卖空了欧受鼓舞，我们并不是因为它们即将上涨而受鼓舞的。在未来几个月里，作为下一步动作，我们将伺机买入全球的便宜股票。
为什么选择新兴市场和全球小市值股票?
格兰桑:只因为价值，因为它们受伤最重，自去年年未以来，新兴市场的股票已经下跌了50%，全球小市值公司的跌幅也超过了40%。大幅下跌加速了这类股票趋向便宜的进程。你可以买入，但这不意味着那就是股价的最低点，我强烈怀疑它是最低点
投资中一个巨大的陷阱就是过早地进入，待到市场大幅上扬后又过早地卖出，我曾经说过，在1998-1999年之后，我下一个要犯的顶级错误就是进入得太早。虽然我们还没有买入，但当我们这么做的时候，我怀疑我们又进入得太早了。
你认为大宗商品的前景如何?
格兰桑:看好大宗商品的长期未来，现在，大宗商品的长期趋势已经从价格下跌转变为价格上升。但未来几年会有所不同，我们正处于全球经济放缓阶段，而且情况会比今日更糟，持续时间也会超过预期，这些环境因素都对大宗商品不利。从短期看，我将退出大宗商品甚至会卖空它，我个人卖空了石油，公司则卖空了铜
还有什么其他交易吗?
格兰桑:我负责公司的资产配置部门。我们曾大幅做多“安全天堂型”的货币，我们曾积极做多日元，一般配置瑞士法郎，卖空英镑，这是我们最中意的交易之一。三个月前，我们卖空了欧元，少量做多美元。这虽然是悖论，但如果世界变得比人们的预期差，美元将表现优异。
你们为什么会卖空欧元?
格兰桑:就因为它涨得太快了，欧元对美元从0.85:1涨到了1.6 :1，主不多翻倍了，我不认为这是现实的真实反映。但在过去的三到六个月里，在所有想法中最有把握的就是卖空英镑.
英国的房产市场被严重高估，我非常确定英国的房价将回到家庭收入的正常倍数上，如果你行动够快，你将可看到40%的大跌幅，你可以坐着傻等多年，等着收入赶上来。当然，你不得不在几年内忍受市场下跌的痛苦.
我们怎么会陷入到金融危机中的对这个问题，你有什么成熟的想法?
格兰桑:我问自己:“为什么会有几十个人早几年就已经瞧出危机的来临?”我将此形容为以慢动作观看歹车相撞，那么的无助，那么的残酷。但美林和花旗的老总们甚至是财政部的汉克·保尔森和美联储的伯南克，所有这些人好像都对此视而不见。
我有一个结论，那些领导着第一流公司的人们其实都是些组织管理者，这些人只关心他们这个季度要做的事情或本年度的预算，他们只关心现状，缺乏必要的耐心。洞悉危机需要人们以历史的眼光观察，要更具有思想性和更多的右脑活动。但我们遇到的大多是由左脑主宰的快速行动者。
因此，多少可以确定地说，那些模糊的而遥远的未在历史上出现过的事情总是会被忽略的。三四十个人所发出的警告也照例会被忽略
如果你找出那些对日益迫近的危机发出警告的人并将这几十号人集中起来，成立一家公司，我预期他们会在两个星期内将这家公司弄破产。尽管他们是另一类人。
所以我们会引进组织管理人才，那些能够影响，说服和诱导别人的人，将这些人置于公司的顶层，以便采纳那些有创见的和具有历史观的想法。可惜这些人并不具备这样的才能，
你认为未来会如何发展?
格兰桑:我想强调的是，我对全球金融系统的错综复杂的运转知之甚少.因为我自己做不到，所以希望有人能做到这点。对此次危机如何收场，我真的没有定见，我真希望它未曾发生过，它太复杂了，我没有头绪。但根据直觉和对历史的理解，我认为它会比我们预期的更长，更艰难、更复杂。
令人深思的想法。谢谢你.杰瑞米
(译自《巴伦》周刊，2008年10月11日）
原载《科学与财富》2008年