《巴伦》周刊2009年圆桌会议（二）

投资教父 · 发表于 2021-6-1 10:59:48

巴伦：那么今年呢？ 
　　比尔.格罗斯：某种程度上取决于政府能填补多少去杠杆化后留下的窟窿，能否将我们带出流动性陷阱，其结果不仅会影响资产价格，还会影响实体经济。如果能，2009年就有希望。但更有可能的是，政策力有所不足，我们将会陷入全球衰退，可能会一直持续到2010年。
　　对投资人而言，2010年、2011年或2012年会发生什么才更为重要。我们准备好迎接这样的世界：低股权回报、低经济增速、高真实利率以及在所有资产类别上的5%、6%或最高7%的回报。一轮抛售后的经典的两位数反弹将不会再现。 
　　巴伦：奥斯卡，你同意吗？ 
　　奥斯卡.谢夫：比尔说的有许多我都同意。经济正经历雨歇期，短时间内不会有什么发生。虽然政府支出的效果会有所帮助，但不足以解决两个最大的问题。首先是房地产，未售住房存量现在仍然超过一年的量，房价还会再下跌10%以上。抵押贷款的数量将会减少，价格将会下降，68%的公众依然拥有住房，历史趋势值只有64%。近些年流行的抽取按揭权益的浪潮已经过去，消费者在住房上的开销已占了其税后收入的14%，超过了他们的食品开销。不论政府做什么，对房产市场都于事无补，进而也对消费者于事无补。
　　刺激计划也无法顾及消费者减债的需要。就像“塑料”是电影《毕业生》的关键词一样，未来2到3年里，“杠杆”将是经济的关键词。世界正遭受巨量保证金追缴，消费者将减少杠杆，增加储蓄。银行将减少杠杆，银行不贷款将成为流行的故事，这是因为它们缺乏充足的资本。未来资产核销将导致修补资本的时间延长，信贷的萎缩将会引发恶性循环：公司业绩变差，解雇增加，止赎率上升。2010年的经济相当不好。 
　　巴伦：市场会追随实体经济吗？ 
　　奥斯卡.谢夫：市场会上涨一些，然后再测试2008年11月的低点，最大机会在2010年或2011年。从均值看不会涨很多，有点像1968-1982年。 
　　巴伦：这对那些想知道2009年应该如何处置他们的资金的人会有什么帮助呢？他们不可能等到2011年。 
　　奥斯卡.谢夫：我帮不了他(笑)。我不知道未来6到12个月里市场的走向，它将属于选股人的市场，但平均涨幅不可能超过6%-8%，这包括分红在内。现在是1941年以来首次，标普500的10年回报为负值。 
　　弗雷德.辛基：如果你不知道美联储的下一步动向，预测市场是很困难的，美联储已经将其资产负债表膨胀了3倍，涉及面之广我们见所未见。美元可能是德国魏玛时期马克的翻版，一战后德国政府开始印制钞票时，马克的价值崩溃了。一切发生得很快，一切也会再来。
　　德国人成功地再膨胀，但他们并没有成功地挽救他们的经济。伯南克曾经说过：“我将不会犯1930年时的错误。我也将不会犯1990年日本的错误。”现在他正在挑战极限。 
　　马里奥.加百利：你是说他将会犯魏玛共和国的错误吗？ 
　　弗雷德.辛基：有这个可能。只要每个月的就业数字糟糕，政府就会印更多的钱。 
　　马里奥.加百利：魏玛只用了很短的时间。 
　　马克.法伯：经济越糟，印钱越多。就像现在的赞比亚和1980年的拉丁美洲，它们都有着巨额赤字，大量印钱，在当地，任何东西的价格都在涨，但汇率崩溃了。 
　　奥斯卡.谢夫：当时那里的联邦政府也在增加负债，对冲私人部门的损失吗？ 
　　比尔.格罗斯：太对了。其情况并不相同，魏玛的通胀基本上是为了走出战争赔款的阴影，赞比亚则是自我膨胀。在美国，几万亿美元被摧毁的资产需要修补，因此可以说美联储的负债表膨胀了几万亿就会导致恶性膨胀是一个误读。 
　　马克.法伯：我准备和格罗斯对赌：美国10年内一定会遭遇非常高的通货膨胀。不断上升的财政赤字明年将达到2万亿美元，美联储很难抬高真实利率，一旦他们再次推高利率，那将是另一场灾难。 
　　比尔.格罗斯：马克，你可比我聪明。你知道信贷创造力是经济增长的心脏，在某种程度上，如果信贷创造力遭到挫败，变得无效，削减了10%或20%，经济不可能增长。 
　　马克.法伯：美国经济是信贷瘾君子，在一个稳健的经济体中，债务增长不会超过GDP的增长。这点你同意吗，或者你认为债务总是应该快于名义GDP的增长？ 
　　比尔.格罗斯：这点我同意。 
　　马克.法伯：我们从不同角度得出相同的观点，你经营一家公司管理着许多钱，我则从外部观测美国的金融状况，虽然我不得不承认30年来我第一次买了一些美国股票。 
　　巴伦：阿比，你认为怎样？ 
　　阿比.乔瑟夫.科恩：首先，我们的起点并不是在一个稳定态中，而经济和信贷市场在稳定态中才能运转有序，这点很重要。与稳定相反的是，美联储正在积极表现，不单单是向美国经济而且是在向全球经济注入流动性。当人们，尤其是美国以外的那些人讨论可怕的美国消费者时，我总是感到很有趣。我知道美国消费者已负债过头，但由于美国是世界上的最大进口国，因此这种负债的影响力已渗透到了全世界。当美国人飞快地提高其储蓄率的时候，就像近几个月的行为，后果会很严重，它会导致那些国家不能很好地完成刺激国内需求的任务。从许多角度看，美联储就像一家全球经济的中央银行。
　　到了2010年，情况可能会恢复到更为正常的程度。投资人对我们现在所处的状况也是有责任的，这些年，全世界的股票市场和固定收益市场的波动率低于常态值，投资人对风险的胃口异常巨大，投资人越来越愿意承担风险而不索求恰当的回报。现在在有些市场中，这种情况已经逆转，弥漫着对非流动性和风险资产的恐慌。正因如此，一些估值机会已经显现，当然我不是说整个市场会上涨或会大幅上涨。 
　　巴伦：换句话说，有些股票和债券是便宜了。 
　　阿比.乔瑟夫.科恩：这几个月，在股票和债券市场中，除了风险溢价上升外，不同类型的各种资产之间存在着高度相关性，唯一例外的就是美国国债。许多投资人卖出资产仅仅是为了满足自身的流动性，如果你不得不筹集现金，你就必须卖出你能够卖出的，包括那些可能会提供合理回报的证券。我们是带着存在于各种资产之中的真实的非稳定状态迈入2009年的，这给谨慎的投资人提供了机会。 
　　比尔.格罗斯：在去杠杆化过程中，投资人被迫出售所有的东西，具有绝对质量和流动性的资产——美国国债成为这种需求的接纳站。在坠落过程中，风险最高、流动性最差的资产跌幅最大。但在政府的支票本得到清偿之前，即使是这种最具流动性、高质量的资产也会下跌。 
　　阿比.乔瑟夫.科恩：我基本同意，然而我们的研究表明，2008年还发生了一些不寻常的事件，我们将对冲基金重仓持有的证券划为一个组合，不持有的证券划为另一个组合。我们发现对冲基金持有的股票的跌幅要高于其他证券25%。 
　　奥斯卡.谢夫：高盛的所为是对对冲基金的一种伤害，人们正在卖空对冲基金持有的股票，这就是对冲基金持有的股票跌幅较大的原因，从而使这些基金的表现更差，引发赎回和受迫卖出，这是恶性循环。在过去的6个月里，许多股票的基本面因素让位于“谁持有它”，但从长期看，效果并不好。 
　　马里奥.加百利：那是她的观点。现在到处是便宜货。股票已经低于其内在价值。 
　　阿比.乔瑟夫.科恩：为了寻求流动性，这些基金卖出在公开市场交易的资产，因为这些市场总是开门的，流动性越好的证券,受到的冲击越大。2009年，那些比较复杂的、高度结构化的、缺少流动性的投资工具,价格恢复的速度可能不会像公开交易的资产那样迅速。 
　　巴伦：你对估值怎么看，阿比？ 
　　阿比.乔瑟夫.科恩：我们使用7种不同的模型来评估标普500，分别是基于盈利、净资产、现金流，等等。我们同样也进行深入的净资产回报率分析。通过对这些模型的综合运用，我们认为标普500的公允价值所对应的点位要比现在所处的点位高，此外，我们对盈利的预测是华尔街中最低的，预计今年标普500的盈利是55美元。 
　　巴伦：有那么多模型帮忙，为什么你的2008年预测值还这么离谱？ 
　　阿比.乔瑟夫.科恩：去年圆桌会议的时候，我们只预计了经济会不景气，但在那之后几个星期，我们就改变了观点，认为经济将衰退，我们那时就调低了标普的预测值。我们并没有预见到在夏天发生的流动性危机。 
　　巴伦：有什么人担忧通缩吗？ 
　　菲力克斯.朱洛夫：整个去杠杆化的过程就是通缩的过程，它还将持续好几年。绝大多数经济学家可能会出错的地方是企业和家庭将对此作出何种反应，他们可能会向模型中输入预期值，这些预期值是往日那些私人公司和家庭在面对财务刺激计划时所作出的常规反应。这是不对的，在前一次严重衰退时，家庭方面约损失了其净值的5%，而这一回合，损失将达到20%。家庭开支将在几年间保持谨慎，他们将存钱而不是花钱。
　　公司方面也会发生改变。标普500的盈利顶峰是100美元，今年可能会降到20至40美元，调查预估值显然太乐观了。变化取决于实体经济的困难会否影响到金融部门，导致其旧病复发。公司老总们的行为和思维将会发生显著变化，各家公司将会修补其资产负债表而不是支出和扩张，这就是为什么去杠杆过程将持续，年复一年。政府和中央银行的刺激计划将不会得到往日常见的乘数效应，在未来5、6年里，经济增长将会低得多。 
　　巴伦：那么今年呢？ 
　　菲力克斯.朱洛夫：我们正处于全球同步下滑之中，好比飞流直下，美国GDP将下滑5个百分点。 
　　巴伦：会比日本当年糟糕吗？ 
　　菲力克斯.朱洛夫：可能会更糟。去杠杆化意味着净资产回报率会低于前期周期的低点，公司方面的净资产回报率的峰值为15%-16%，前几次的低点值为8%-9%。在本次周期中，净资产回报率将更低，这会导致更低的盈利。如果将这些加入估值中，意味着股票价格最终会下降很多，会出现个位数的市盈率及很高的红息率。
　　在过去10年或20年中，虽然风险较高，但能感受到的风险很低，这就是为什么每个人都逢低买进且增加杠杆。现在我们正在进入一个新世界：能感受到的风险很高，而真实风险最终将变得很低，这会导致对股票和债券使用迥异的估值方法。在未来2到3年里，市场上将会出现大量的便宜货，但现在时间还没到。我们现在身处结构化熊市之中，今年将是过渡年，我们会遇到许多熊市反弹，每一次，市场都将走得更低。 
　　比尔.格罗斯：通常我们都会想到金融杠杆，但企业还有另外两种途径来增加杠杆，过去10年或20年的较低税率现在也不得不抬高。另外就是产能杠杆，这一点在汽车行业中再明显不过了，公司全力以赴满足高水位的全球消费，现在他们不得不削减工厂、工人以及其他东西。考虑到税率、金融和产能杠杆，对公司利润和利润率的展望并不美妙。 
　　马里奥.加百利：就在圣诞节后，裁员人数直线上升。 
　　巴伦：阿契，你通常较乐观。 
　　阿契.麦卡拉斯特：我不敢相信在谈论市场的时候，你们这些人居然看不到一点好的方面，在去年低点时，市场已经下跌了50%，坏消息已经反映在市场中，盈利将大幅下跌，但由于市场已过度下跌，便宜货就在那里，虽然因市盈率很难确定，很难发现它们，然而，许多公司的售价已经低于账面价值，其中有些还有高股息率，许多公司的杠杆还在减少，过程也在继续，但同时它也在制造便宜货。
　　公司债券市场也同样便宜，有些好债券的收益率达到9%或10%。对比一下10年期国债，它的收益率为2%至2.25%。 
　　巴伦：你对债券是怎么认为的，比尔？ 
　　比尔.格罗斯：当我们谈论债券市场的时候，通常是指国债市场，就今天这样的收益率，不要去碰它。 
　　 
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