《巴伦》周刊2009年圆桌会议（三）

基金经理 · 发表于 2021-6-1 10:59:50

<h3>第二部分前途多舛 </h3> 
　　导言：
　　我们到了吗？别疑惑，我们想去的地方是股票市场的真正底部，而不是下一轮抛售狂潮前的临时低点。在那个点位(和价格)上，投资人即便在返回市场后打算持有一段时间也是安全的。2009年《巴伦》周刊圆桌会议上的那些聪慧的男女嘉宾会告诉你，不，我们还没有到，经历了2008年那些空前的大事件后，现在就到达底部的可能性并不大。
　　但是，即使是在灰熊的市场里，有吸引力的投资或交易的想法也会浮现，我们的小组成员已经找到了许多。就像往常一样，当圆桌会议在1月5日召开的时候，他们急切地想与您分享这些想法以及有关经济和金融市场的富有代表性的尖锐思维。在第二部分里，我们很高兴地向您介绍来自比尔.格罗斯、阿契.麦卡拉斯特、菲力克斯.朱洛夫以及阿比.乔瑟夫.科恩的精彩推荐以及预言，其间还穿插了其他成员的一些观点。
　　比尔.格罗斯，PIMCO的创始人兼共同首席投资长，无需多加介绍，只需记住：他是唯一到场的在债券市场中最具影响力的人物之一，算上美联储主席也就一两位。因此，如果他说某些东西是他多年职业生涯中所见的“最不可思议”或“异常”的事物时，如后面他所提到的案例，你最好坐直了，集中注意力。比尔希望与山姆大叔同行，投资银行的优先股，充分利用当前比小说还离奇的异常事件。他同时还喜欢通货膨胀保值国库券(TIPS)。
　　阿契，麦卡拉斯特公司的掌门人，应该被界定为有危险的一类人。毕竟，只有他一人自称是股票的乐观主义者。阿契知道他对金融的看法异于他人，对熊市的看法也不同于别人，他说到处是超级便宜的廉价货，他特别青睐的股票是哈特福德金融、弗兰克林资源以及达美航空。
　　当菲力克斯说话时，每个人都应该集中注意力仔细聆听。2008年圆桌会议上的那些推荐让他以及那些采纳他的建议的人们赚了一大笔钱。不论好坏，他有关宏观经济的悲观预测应验了。作为位于瑞士的朱洛夫资产管理公司的创始人兼管理者，菲力克斯常常能既见森林又见树木，他现在唯一看不清的是困扰当前全球经济和金融市场的各种问题的解决之道，这也是为什么他选择黄金的原因。
　　阿比在高盛的头衔与一年前有所不同，当然改变是悄悄地发生的，未发生改变的是一贯的3A级思想(在这里，这样的评级通常意味着一些事情)以及对财务数据与事实的令人羡慕的眼光。今年，阿比对利率显出特殊的兴趣，这一倾向将她引向了高收益公司债和公用事业股，当然她还摘取了一些高盛分析师推荐目录中的精华部分。
　　那么，准备好，开始欣赏吧。 
　　巴伦：债券市场中有什么令你关注的东西，比尔？
　　　　
　　比尔.格罗斯：政府已经发行了几千亿美元的国债，但10年期债券的利率只有2.5%，而2年期债券只有0.8%，谁会需要它们呢？债券市场已经开始注意到这个问题。这个利率的国债没有任何吸引力，这种情况至少要维持到2010年，在我们看到美联储有上调利率的迹象之前，因为政府很担心重复日本的经历，他们很清楚，日本当年就是(在1990年的经济危机中)过早地调高了利率。
　　因为债券收益率偏低，所以政府国债成了一个陷阱。首先，政府将利率降到了投资人只能获得负的真实回报的地步，这就是我们现在的处境。其次，本金价值会因为通胀而贬值。通胀是隐性赋税，除非出现通缩，否则两者的结合将使国债的优势荡然无存。
　　　　
　　巴伦：现在人们似乎更担心通胀。
　　　　
　　比尔.格罗斯：政府政策有10%的可能行不通，美国将再次经历类似1930年那样的通缩。这不是我们的预测，但由于概率超过“瘦尾”(小概率)事件的定义，只有在通缩环境中，收益率为3%的长期国债才可能有些吸引力。 
　　奥斯卡.谢夫：轻度通胀会不会有助于我们走出乱局？ 
　　比尔.格罗斯：整个资本主义系统都是建立在低通胀之上的。是低通胀，不是高通胀。
　　　　
　　菲力克斯.朱诺夫：德国政府债券和美国国债相比如何？ 
　　比尔.格罗斯：欧洲中央银行监控着德国国债，而且欧洲大陆的通胀看来会较低，因此，如果你非要买国债的话，德国国债优于美国国债。
　　　　
　　巴伦：担保美国国债违约的成本已经开始上升，这仅仅是因为对冲基金的游戏，还是意味着我们的信用要比其他国家比如德国的要差？
　　　　
　　比尔.格罗斯：我们的信用比德国低，也比其他许多国家差。但与此同时，CDS(信用违约交换)市场也是一个相对缺乏流动性和不规范的市场。国家违约可以有许多种形式，它们可以是因为通胀违约，也可以是因为贬值违约，有的时候，违约表现为停止支付利息。美国走第三条道路实践真正的违约，这将是“黑天鹅事件”(极端少有和不可预测)，在我这辈子不会发生。
　　　　
　　马克.法伯：你从哪里购买这种信用违约交换呢？如果美国政府破产了，出售这种交换的卖家也将破产。
　　　　
　　斯科特.布莱克：比尔，财政部一边印钱一边发行国债是一回事，美联储将其资产负债表从7,500亿膨胀到2.2万亿则是另一回事。你认为后者是定时炸弹吗?
　　　　
　　比尔.格罗斯：由于私人部门正在缩减资产负债表，因此美联储必须扩大其资产负债表的规模。如果它们彼此对等，那就不会有什么问题。美联储正在估量消失的规模会有多大，以便注入相同的数量，但这是件难事。
　　　　
　　菲力克斯.朱诺夫：他们还能做什么？爱尔兰已经担保了该国整个银行系统，规模是该国GDP的5倍，爱尔兰使用的货币(欧元)甚至没有主权性。
　　　　
　　比尔.格罗斯：爱尔兰和冰岛是经济发展失控的范例。过去，美国因为美元是世界储备货币而受益。现在离我们抛弃它还有多远？也许不会太远了。如果资产再膨胀政策行得通，美国现实经济能重获动力，美元还值得拥有。如果政策失败，那就不一样了。也许，未来几年中最大的问题就是美元是否还能保持其储备货币的地位。 
　　阿比.乔瑟夫.科恩：这不仅仅是美元的问题，还涉及到什么货币能取代它。一个让人失望但可以理解的问题是欧元还需要多少时间才能确立其作为储备货币的地位。
　　　　
　　比尔.格罗斯：在亚洲，人民币也无法继承美元的衣钵，虽然中国最终将成为具有统治力的经济体，但人民币还没有做好金融上的准备。 
　　菲力克斯.朱洛夫：欧元有许多问题，欧元区不是一个同源的经济集团，其中既包含脆弱的经济体，也包含已结构化的强壮的经济体，系统内部存在着压力。在当前的结构下，欧元能否长期存在都是一个问题，可能会有欧元A和欧元B。
　　　　
　　阿比.乔瑟夫.科恩：今天早上我们已谈论了美国银行系统的现状，但多种指标显示欧洲银行系统的杠杆更高，而且时至今日，杠杆还比美国高出许多。
　　　　
　　菲力克斯.朱洛夫：欧洲银行界的权益资本比美国同行低了近三分之一，从总体上说，工业化国家的银行系统依旧是各自为政，并没有集中起来应对未来的公司违约和贷款注销。 
　　阿契.麦卡拉斯特：比尔，你对美联储现在接受的资产质量持何种看法？美联储在日后出售这些资产时所能收回的本金数量决定了未来的许多变化。
　　　　
　　比尔.格罗斯：到目前为止，美联储主要还是购买3A级票据，为资产支持证券如学生贷款和信用卡应收账款提供融资的计划中也仅包括3A级资产。我怀疑每一种3A级证券都具有事实上的3A级质量，美联储会非常小心，不大会在这些地方犯太多的错误。
　　　　
　　菲力克斯.朱洛夫：美联储也许会降低标准，购买一些低质量的资产。
　　　　
　　比尔.格罗斯：(联邦储备主席)伯南克在其2002年的直升飞机演讲中对此已经解释得很清楚，他在那篇演讲中提到,为了防止通缩，同时也为经济提供必要的支持，美联储愿意买下任何东西。 
　　弗雷德.辛基：PIMCO是否察觉到中东和亚洲各国在购买低利率的美国国债时有些勉强？
　　　　
　　比尔.格罗斯：没有。但在承受风险上有些保留，包括不太愿意购买由政府机构如房地美和房利美发行的抵押贷款支持证券，对公司债券更是诅咒不已。外国中央银行和其他机构不想承担一丁点的风险。
　　　　
　　弗雷德.辛基：他们对美国失去了信心吗？
　　　　
　　比尔.格罗斯：他们意识到这里的市场缺乏流动性，而且不仅是美国经济，也包括世界经济，大概有5%-10%的可能滑落到小级别的萧条之中。阿比，你观察到的情况是不是这样？
　　　　
　　阿比.乔瑟夫.科恩：2008年1月至10月，外国人持有的美国国债总量从2.4万亿美元上升到了3万亿美元，按国家分，英国的变化最明显，它的美国国债持有量从6.7%上升到了12%。新增的购买力主要来自两类买家——办公室坐落于伦敦的产油国家、为养老计划管理资金的全球资本配置经理,以及其他在近几个月里将美国国债作为投资选择的投资人。
　　　　
　　菲力克斯.朱洛夫：6,000亿美元的增加额刚好等同于同期美国对外账户上的赤字，所以这意味着外国人将这笔钱循环地流回了美国国债市场。 
　　巴伦：风险厌恶情绪不是在2008年11月达到了高峰？ 
　　比尔.格罗斯：确实如此，股票、信贷息差、石油以及外汇都证明了这点，但对外国中央银行和外国投资人而言并不一定就是顶峰，他们还会继续购买国债，直至达到严重超买的程度。
　　在过去的12-18个月里，我们所执行的债券策略是跟着政府亦步亦趋，因为政府有购买力。在未来的6个月里，政府将会购买3万亿机构抵押贷款中的5,000亿。我们已经开始购买机构抵押贷款。通过TARP(问题资产救济计划)，政府已经买下了几千亿美元的优先股以及附加的股权权证，财政部接受息票利息只有5%的优先股。财政部长汉克.保尔森认定对银行优先股而言，5%是公平的补偿，但面对同一家银行的优先股，私人市场喊出的收益率却达11%、12%甚至13%的报价，这有点离奇。我们正在买进银行优先股。
　　举例来说，在债券市场中，与政府合伙的最佳例子是AIG案例。我们中的一些人认为政府拯救AIG是一个错误，但它还是发生了，财政部从AIG的账簿上剥离了近600亿问题资产，并为其提供500亿信用额度。AIG旗下的一家大型子公司——国际租赁金融也被纳入了政府的商业票据计划之中，规模达到25亿美元。政府资助或担保AIG的金额接近2,000亿美元，由于美国的国家总债务为10万亿美元，也就是说，美国政府所发行的债务总额中有2%给了AIG。但还有更令人难以置信的事。
　　　　
　　巴伦：你的意思是那还不算吗？
　　　　
　　比尔.格罗斯：在过去3个月里，你能够以14%、15%甚至16%的收益率买到清偿优先级高于财政部400亿优先股的AIG债券，现在可以背靠近2,000亿的国家担保或者说是2%国家债务的保护伞下，以11%或12%的收益率买到它们。在正常情况下，你不可能买到收益率为14%的债券而无需担心违约的可能。这是我在债券市场中所见过的最难以置信的事情。AIG有一个10年期债券，现在依然可以以12.5%的收益率买到，虽然从技术角度上讲，它的信用等级是A级，但在现实中，它信用等级接近3A级。我们大量持有这些证券。
　　我的下一个选择是通货膨胀保值国债，即TIPS。这是去杠杆化还在继续的一个例证。从理论上说，保值国债的表现应该和国债相似，然而现实的情况是保值国债的价格下跌而国债却在上涨。现在保值国债的真实利率为2.5%，未来的经济增长率不可能接近这个数字，这是在你添加通胀催化剂之前的数字(根据消费者物价指数，保值国债的本金加上通胀率或减去通缩率，保值国债在经过调整的本金基础上按固定利率一年两次派息)。当一个国家遭遇去杠杆化时，几乎所有的资产价格都会走低，正如阿比今天早上谈到的那样，对冲基金或其他持有杠杆的机构不得不筹集资金的时候，他们只能卖出一切他们能卖出的资产。保值国债正是许多带杠杆的组合中最具有流动性的资产，众多对冲基金在同一时刻卖出了几十亿的保值国债，你可以通过巴克莱TIPS债券ETF(iShares Barclays TIPS Bond ETF)来购买保值国债。
　　　　
　　巴伦：保值国债的问题也许是市场定位的问题，它们是作为通胀的对冲工具向市场销售的。如果通胀不再是问题,人们会觉得他们不再需要保值国债。 
　　比尔.格罗斯：但他们现在可以免费获得通胀保险，这是一次机会，面对通胀或通缩的蹂躏，没有什么事物是完全安全的。在通缩环境下，保值国债没有意义，但PIMCO在未来几个月里将会成为保值国债的主要买家，除了城市债券以外，几乎没有其他更具有吸引力的投资替代品了。现在你可以买到收益率相当于国债两倍的城市债券。 
　　奥斯卡.谢夫：根据你的构想，保值国债在许多年里都不会盈利。
　　　　
　　比尔.格罗斯：不一定。一旦去杠杆化周期停止，管理资产的经理们重获流动性，在未来6个月里，丰厚的盈利就会如期而至。保值国债已在11月触底，它们虽是风险资产，但没有太多的风险成份。仅仅因为“通缩已经避免”这个乐观的想法，保值国债的价格就会上涨10%或20%。
　　　　
　　阿比.乔瑟夫.科恩：保值国债没有城市债券内含的发行者风险，所以，虽然有些城市债券看上去颇具吸引力，但其实这是市场在担心某些州或地方政府出现预算问题。
　　　　
　　比尔.格罗斯：PIMCO对高收益债券市场并不热衷，现在购买高收益债券为时尚早，违约率正在上升，但近来我们以及其他公司的一些封闭式基金由于遭遇了抛售潮，这些基金按规定必须降低杠杆，如果资产下跌了20%或30%，通常杠杆数占50%的基金就不得不降低杠杆。PIMCO有几只基金，包括PIMCO高收益基金(Pimco High Income Fund)在内，已经被迫暂停支付利息一个月，这向市场传递出令人疑惑的信号——事情变糟了。我们不得不通过清算可调整利率优先股来减少杠杆，派息暂停只是临时性的规则调整。
　　　　
　　马里奥.加百利：你无需重建资本金，只需降低杠杆。
　　　　
　　比尔.格罗斯：对极了。没有人需要娇宠的孩子，但这只基金是我本人以及我们高收益交易柜上的宠儿，是每日清晨的焦点。它已不再是一只纯粹的高收益基金，它的资产中有40%是高收益债券，其余60%是投资级的债券。虽然垃圾债券基金的平均收益率为14%，但PIMCO的高收益基金的收益率达到了23%。
　　　　
　　奥斯卡.谢夫：它什么时候派息？ 
　　比尔.格罗斯：基金的价格接近净资产值。在过去的一个月中价值已翻番，基金现在的净值达到10亿美元。它是目前债券市场中的一桩好买卖。
　　　　
　　巴伦：PIMCO有一些封闭式城市债券基金与规则相抵触，它们现在的状况如何？利息支付已经恢复了吗？
　　　　
　　比尔.格罗斯：我们希望能在短期内解决这些问题。现在的问题是必须确保杠杆数符合规定的要求，城市债券市场自2008年11月后已开始转暖，城市债券是另一项遭到投资人受迫性抛售的无风险资产。鉴于州和地方政府所面临的财政问题，也许会有针对城市债券的拯救方案出台。如果你注意到A级或AA级的加利福尼亚城市债券的收益率达到了6%-7%，应该预期山姆大叔会去拯救“尊敬的阿诺德先生”(阿诺德.施瓦辛格，加州州长)。我们可能在理智上不支持拯救行动，但就像鲍勃.迪伦(Bob Dylan)所说的那样，你不得不了解风吹动的方向。我们已经在几个月前购买了城市债券。
　　顺便提一下，到目前为止，政府各项计划的规模已相当巨大，联邦储蓄保险公司(FDIC)现在已将银行储蓄担保额的上限扩大到了25万美元，之前为10万美元。人们预计它会就此止步，但它没有。FDIC通过一项叫作TLGP的计划为更多的银行系统的负债提供了担保，至少是临时性地将覆盖面扩大至支票账户。另外就是TARP，它担保了银行权益资本中的很大一部分比例，银行系统已经等同于被国有化了。如果你能买到由一家银行发行的收益率为5%-6%的公司债券，相比国债1%或2%的收益率，你做了一笔不错的交易。如果你能买进收益率为11%、12%或13%的银行优先股，你的交易更漂亮。期望政府能有一个退出战略。
　　　　
　　 
　　……
　　（全文约34,500字，请参见《Value》杂志）

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